A股研究框架系列：成长价值二选一.docxVIP

目录

TOC\o1-2\h\z\u定义：什么是成长风格，什么是价值风格 4

成长价值风格差异化形成的时间 5

主动股票型基金二选一的历史效果如何 8

成长价值风格定价要素 10

影响分子的指标 11

影响分母的指标 13

动量趋势指标 14

5结论 16

风险提示 18

图表目录

图表1.2010年之前成长、价值风格分化并不明显 5

图表2.2010年前成长、价值风格走势较为趋同 5

图表3.2010年前成长、价值指数与高低市盈率指数相关性较低 6

图表4.2013-2015年成长、价值指数有所异常 6

图表5.“四万亿”导致2013年成长风格指数调入过多金融、地产、材料、能源

等行业成分 7

图表6.机构投资具有一定顺风格特征，但胜率并不高 8

图表7.叠加alpha收益后的主动股票型基金年度表现 9

图表8.2019年后主动股票型基金大幅加仓成长 9

图表9.2021-2022风格偏斜达到极致 9

图表10.成长价值的定价示意 10

图表11.CPI-PPI与成长/价值的相关性 11

图表12.CPI-PPI组合净值 11

图表13.PMI月同比与成长/价值的相关性 12

图表14.PMI组合净值 12

图表15.ROE差值与成长/价值的相关性 12

图表16.ROE组合净值 12

图表17.ERP与成长/价值的相关性 13

图表18.ERP组合净值 13

图表19.期限利差与成长/价值的相关性 13

图表20.期限利差组合净值 13

图表21.美债收益率与成长/价值的相关性 14

图表22.美债收益率组合净值 14

图表23.月收益动量与成长/价值的相关性 14

图表24.趋势动量与成长/价值的相关性 14

图表25.换手率动量与成长/价值的相关性 15

图表26.换手率动量组合净值 15

图表27.风格二选一（指标等权）组合表现 16

图表28.风格二选一（指标赋权）组合表现 17

风格判断是策略研究的重要工作之一，策略研究者和市场投资者（年度、月度频率）做出的成长、价值风格二选一判断，也常进退失据。本文的首要目标即是尝试能否有一个框架，能有效提升风格二选一的胜率。

（本文数据截至2024年9月30日）。

定义：什么是成长风格，什么是价值风格

市场当前常用的成长、价值风格代指国证成长、国证价值指数，实际成分股分别都为332支。全称

为国证1000成长，国证1000价值指数，主要是用于反映国证1000成分股的风格特征。

国证1000指数主要选取全市场市值最大的1000家公司，总市值74万亿元，是仅次于全A指数的最宽宽基指数，而国证成长、国证价值指数市值分别为24、37万亿元，从覆盖角度来说，国证成长、价值指数宽度足够，作为表征全市场风格的指数，具有很好的代表性。

从指数编制方法角度入手，对于单支证券成长、价值属性的判断主要依据3个成长因子和4个价值因子：

成长因子：主营业务收入增长率（过去3年主营业务收入增长率的均值）

成长因子：净利润增长率（过去3年净利润增长率的均值）

成长因子：净资产收益率

价值因子：每股收益与价格比率

价值因子：每股经营现金流与价格比率

价值因子：股息收益率

价值因子：每股净资产与价格比率

在此基础上，即对每一支证券的成长、价值因子分别进行标准化Z值赋分处理，选取成长Z值最

高的332只证券作为国证成长指数样本，选取价值Z值最高的332只证券作为国证价值指数样本。整体而言，对于成长属性来说，主要看高营收增速、高盈利增速、高ROE水平。对于价值属性来说，主要考虑低PE/高PCF/高股息/低PB。

成长价值风格差异化形成的时间

我们认为对A股成长、价值风格研究开始统计的时间点应定为2010年之后，有如下几点原因：

1)以成长、价值指数年度涨跌幅的差值绝对值占当年国证1000指数涨跌幅绝对值的比值作为离散度参考指标，从该指标分布来看，2004-2009年，离散度均值为16%，中值为15%，而2010-2024年，离散度均值为118%，中值为100%，反映出2010年前，成长风格和价值风格的差异并不明显，2010年后进行成长和价值风格的头寸偏斜，才开始具备实际投资意义。

图表1.2010年之前成长、价值风格分化并不明显

250%

200%

国证成长年涨幅 国证价值年涨幅 成长价值偏离度（右轴）

500%

400%

150%

100