利率月报：11月利率，小试牛刀.docx

正文目录

十月债市，混沌之中 4

11月资金利率往往呈现“N”型走势 6

等待财政落地，债市或走出利空出尽 8

交易盘有望回补仓位 12

利率策略：“小试牛刀” 15

风险提示 17

图表目录

图1：10月利率仍未形成明显的主线方向 4

图2：利率债曲线斜率趋平，凸度也在降低，信用债收益率多在下行，短端表现更优 5

图3：11月期间资金利率往往呈现较为明显的“N型”走势 6

图4：对于11月的资金面而言，月中的税期可能并不是较强的影响因素 7

图5：近期重要会议时间节点 11

图6：2023年10月人大常委会前后债市表现 12

图7：理财的负债流失已经出现了边际缓解的迹象 13

图8：11月随着配置盘委外资金抢跑进场，债基规模往往会在年末再度走高 13

图9：基金对于久期品种的仓位已接近“见底”状态 14

图10：2014年以来，逐月保费收入情况（亿元） 14

图11：继续关注长端赔率 16

表1：历次涉及到增量财政的人大常委会议 8

表2：10月12日财政发布会核心信息 9

表3：历次涉及到直接财政政策部署的中央经济工作会议 11

表4：11月期间国内政策与美国大选的组合结果 15

表5：期限利差分位数反映长端的胜率更高 16

十月债市，混沌之中

复盘10月债市，利率仍未形成明显的主线方向，波段机会较难把握。长端利率继9月后，又一次走出“V型”反转趋势，10年国债收益率前后持平于9月末的2.15%。短端利率则先上后下，修复过程较为坎坷，1年国债收益率较9月末上行

6bp。从定价因素来看，政策出台与预期博弈是决定长端利率走势的两大变量；短端利率的主要影响因素则是赎回中的变现需求、先紧后松的资金面。

图1：10月利率仍未形成明显的主线方向

1年国债收益率（%） 10年国债收益率（%，右轴）

1.46

节后股市大涨，且节中赎回

2.20

1.45

1.44

1.43

1.42

1.41

1.40

1.39

需求集中释放，股债上演

“极昼”与“极夜”行情

财政会议后，四季度增量供给结构稍明朗，但规模仍是未知数

三季度经济数

政策与数据真空期，市场“看股做债”，利率重攀高位

央行推出买断

式逆回购工具

市场担忧年末两月增量财政供给规模

央行呵护较足，月

2.19

2.18

2.17

2.16

2.15

2.14

2.13

1.38

1.37

非银被赎回的压力逐步缓解，信用债成交结构恢复常态

据略超预期

会在两万亿元左右

末资金压力不大，

利率修复式下行

2.12

2.11

1.36

10-08 10-11 10-14 10-17 10-20 10-23 10-26 10-29 11-01

2.10

资料来源：WIND，研究所

从时序角度划分，10月利率行情大体可以分为两个半场。上半场，市场逐步消化赎回冲击，并且明确四季度的财政主线。受到节前股市持续大涨的信心提振，国庆期间居民端“赎债买股”的需求不断积累，并于10月8日当天集中释放。据财联社新闻，节后债基、理财等固收类产品累计赎回规模达到千亿元水平。资金的超预期流出，催化了债市的卖盘挤兑，10年国债收益率单日上行4bp至2.19%。不过，10月9日之后随着股市进入大涨后的冷静期，债市的赎回压力也相应得到缓解。与此同时，12日起财政部、住建部陆续召开新闻发布会，金融、经济等重要数据也在中上旬相继出炉，债市不断消化各路信息，并在10月中旬达成相对一致预期，即年内潜在的特别国债、化债规模是四季度最关键的定价因素。

下半场，投资者的预期博弈在等待中逐渐升级。在10月12日的发布会上，财政部虽未公开具体的增量政策规模，但通过“较大”“近年最大（化债）”等程度描述为市场注入强心剂。同时，市场也自发地打开了对政策的猜想空间。10月下旬进入常规的政策、数据真空期后，在缺乏客观参照的背景下，消息面的影响力持续放大，债市开始以年内“2万亿”增量财政规模为基准，预期政策加码，10年国债收益率由月中的2.11%持续上行至2.17%。月末央行跨月投放呵护力度较大，且部分投资者认为长端利率或进入超调状态，30日起10年国债收益率得以震荡回落。

10月期间，资金分层加剧同样是值得关注的重要变化。由于本轮赎回规模相对较大，债市中的资金分布结构同样受到影响。经历了10月的调整，债市资金体系已基本由二、三季度的“非银有钱，银行缺钱”状态，转变为“非银缺钱，但银行暂不算宽裕”情形，资金市场的分层现象加剧。非银机构相对于银行，质押利率债、信用债、同业存单的借贷成本差，分别由9月的13bp、7bp、7bp扩