龙元建设公司深度报告：杭交投拟入主，重组化债焕新生.docx

正文目录

TOC\o1-2\h\z\u公司简介：华东大型建筑集团，杭交投入股反转可期 6

业务介绍：主营建筑总包，PPP投资和绿色建筑板块收入韧性较强 6

历史沿革：PPP项目转向投资运营，静待定增落地 6

股权变更：杭交投入股并参与定增，有望缓解公司资金压力 7

财务分析：业务层面逐渐触底，向下空间不大反弹可期 9

公司业务：建筑施工为主业，PPP项目贡献相对稳定现金流 10

建筑施工：水利业务相对稳健，资金到位后土建类工程有望回升 10

PPP项目：建设项目已逐步退出，未来以轻资产高毛利运营为主 11

绿色装配建筑：具备BIPV研发能力，目标定位业内龙头 12

杭交投入股后新增项目空间较大，主业有望回暖 14

杭州十四五规划仍有新增项目空间，国企股东背景利好获取项目 14

货币资金短缺，新签项目处在低位 17

在手订单逐渐触底，公司资金到位后营收有望修复 18

现有资质集中在建筑施工和绿色建筑领域，杭交投入股有望带来资质升级 19

化债大背景下，公司风险资产财务费用有望重估 20

宏观层面，化债政策有望推动地方政府资金面好转，地方建筑企业受益 20

PPP项目：PPP项目回款存在一定问题，化债大背景下有望重估 20

风险资产分析:当前预期折价幅度较大，国资入股后有望改善 22

国资入股改善融资成本，财务费用有望压降 25

盈利预测与估值 28

风险提示 29

图表目录

图表1:建筑总包板块贡献主要收入来源（亿元） 6

图表2:历史沿革 7

图表3:目前杭交投持股公司8.4?的股权（截止2024年Q3） 8

图表4:定增落地后杭交投预计持股为29.54，成为第一大股东 8

图表5:根据2023年6月27日的业绩承诺，未来扣非归母将快速回正（亿元） 9

图表6:营业收入持续收缩有望触底（亿元） 9

图表7:高毛利的PPP项目投资带动毛利率提升 9

图表8:2024Q1-Q3费用率有所收窄 10

图表9:2024Q1-Q3盈利能力有所回升（亿元） 10

图表10:建筑总包板块贡献主要收入来源（亿元） 10

图表11:资金承压，土建施工收入下行（亿元） 11

图表12:水利施工业务收入相对稳健（亿元） 11

图表13:建筑工程代表项目 11

图表14:水利工程代表项目 11

图表15:PPP模式订单逐渐缩减（亿元） 12

图表16:PPP及BT项目施工收入（亿元） 12

图表17:PPP项目投资收入（亿元） 12

图表18:PPP投资业务的毛利率较高 12

图表19:公司装配式建筑收入不断增长（亿元） 13

图表20:公司装配式建筑业务毛利率近年不断提升 13

图表21:装配式建筑有多种优点 13

图表22:装配式建筑新开工面积及占新建建筑的比重 14

图表23:以2019年为例，公司在浙江业务占比高 15

图表24:华东地区公司业务占比高 15

图表25:杭州十四五规划项目 15

图表26:杭州十四五水利建设规划（重大项目） 16

图表27:十四五杭州交通投资计划（重大项目） 16

图表28:中国交建分包费占比营收 17

图表29:2020年以来应收账款有一定上升(亿元) 17

图表30:表内货币资金存量不断减少（亿元） 17

图表31:公司新签合同处在低位（亿元） 18

图表32:公司在手订单情况（亿元） 18

图表33:货币资金存量增长有望带动营收增量（样本为A股建筑上市公司，计算方式为2023年报财务数据减去2022年对应财务数据，单位亿元） 19

图表34:公司现有资质梳理 20

图表35:PPP模式介绍(节选) 21

图表36:PPP模式主要历史法规 21

图表37:公司一年内到期的非流动PPP项目资产及减值准备（亿元） 22

图表38:公司应收有风险科目梳理表（亿元） 22

图表39:2020年以来应收账款和票据逐渐上行（亿元） 23

图表40:其他应收款有向上趋势（亿元） 23

图表41:合同资产逐渐降低,现存订单逐步兑现（亿元） 23

图表42:其他非流动资产逐年提升（亿元） 23

图表43:合同资产和应收账款前5名占比 23

图表44:其他应收款前五名占比 23

图表45:市场预期的所有者权益真实价值对应两类资产折价的百分比（账面价值为24H1的105.98亿元）24图表46:以所有者权益真实价值计算的真实PB（最新市值/24H1