泡泡玛特-投资价值分析报告：IP运营优势护城河.pdf

2024年11月18日

公司研究

IP运营优势构筑护城河，持续扩张海外市场

——泡泡玛特（9992.HK）投资价值分析报告

要点买入（首次）

泡泡玛特：国内潮玩龙头，出海空间广阔。1）根据沙利文，中国潮流玩具零售当前价：75.15港元

市场规模由15年63亿元增长至19年207亿元，年复合增长率为34.6%，行

业景气度凸显，预计24年将达763亿人民币，而全球潮玩零售市场规模将达

到418亿美元，海外增长空间巨大。2）按零售价值计，21年公司市占率排名

国内第一达13.6%，相比19年提升5.1pct，龙头地位稳固。公司自18年正式

开始拓展海外市场，采用从B端到C端的策略在全球范围内建立品牌影响力。

IP全产业链覆盖，强运营能力构筑核心竞争壁垒。四大IP鼎立，中长尾价值

逐步释放：23年四大IP收入合计占比为50%，相比19年下降8.1pct。通过

拓展非盲盒品类和多元化应用场景延长IP生命周期：1）现有品类持续推新：

23Q1-24Q2，经典IP的盲盒系列平均每季度上新一款；THEMONSTERS、小

野的衍生品发售数量在近几个季度增势较为明显。2）品类不断拓展：21-24年

分别推出MEGA高端产品线、泡泡萌粒、爆款产品品类搪胶毛绒、积木产品

线。3）多应用场景布局：开设主题乐园、研发手游等放大IP商业价值。

国内各渠道增长稳定，出海打造第二增长曲线。19-23年公司营业收入从16.83

亿元增长至63.01亿元，海外收入占比由2%提升至17%。1）国内：23年线

上/线下/批发渠道收入占比分别为33%/58%/9%。线上渠道以泡泡玛特抽盒机

为重要支柱，抖音平台取得突破。23年零售店贡献了线下渠道收入的82%；

收入增长主要靠开店驱动，零售店数量从19年的114家增加到23年的363市场数据

家；测算得出国内零售店天花板为434家，总体渗透率为7%。2）海外：23总股本(亿股)13.43

年线上/线下/批发渠道收入占比分别为15%/60%/25%。线上渠道Shopee、总市值(亿港元)：1,009.26

一年最低/最高(港元)：16.9-78

亚马逊、官网收入相对均衡，渠道建设仍有完善空间。23年零售店贡献了线下近3月换手率：68.5

渠道收入的91%，线下开店加速，23年海外门店共计80家（含合营及加

盟），24年1-7月公司在全球范围内新增约28家门店，泰国/美国市场快速拓股价相对走势

张，新增4/5家线下门店；海外市场高定价高收入，盈利能力优于中国大陆。

盈利预测、估值与评级：全球潮玩行业红利仍在，泡泡玛特多款IP出圈验证公

司在IP运营方面的强大优势，牢固的护城河为后续保持龙头地位提供支撑；公

司初步打造集盲盒等IP衍生品、乐园、游戏于一体的潮玩生态系统，海外拓店

稳步推进，出海开辟第二增长曲线。我们预计24-26年公司营业收入分别为

127/170/204亿元（yoy+101%/+34%/+20%），经调整净利润为

29.35/39.14/47.83亿元（yoy+147%/+33%/+22%）。公司作为中国潮玩领军

企业，IP运营能力逐步被验证，出海带来较高的业绩成长性，理应给予一定的

估值溢价，首次覆盖，给予“买入”评级。

收益表现

风险提示：宏观经济不景气、新品拓展不及预期、新市场推广不及预期、新业

%1M3M1Y

务亏损或回收期长的风险。