国债期货系列报告之三——转换因子影响因素分析.docxVIP

金融工程|专题报告2013年3月29日证券研究报告

1/8

转换因子影响因素分析

国债期货系列报告之三

报告摘要：

l转换因子的直观理解

国债期货诸多概念中，转换因子一个重要的概念，它是连接各种债券和标准券的纽带。从公式上看，转换因子近似相当于各个债券在YTM=3%的情况下的价格。

l转换因子并不只是受到票息率的影响

可交割券的票息率是转换因子首要的影响因素，但是剩余期限，付息次数等因素也会影响到转换因子。

l剩余期限对转换因子的影响

如果票面利率低于标准券利率(3%)，个券的转换因子都会小于1，但是在同样的票息水平下，7年期的债券小得更多，或者推而广之，剩余期限越是长的券转换因子越小；

如果票面利率高于标准券利率(3%)，个券的转换因子都会大于1，但是在同样的票息水平下，7年期的债券高得更多，也可以推广到，剩余期限越长的券转换因子越大。

整体而言，剩余期限越长的债券，其转换因子对于票面利率的敏感度越高。

l付息频率的影响

这是美国没有的情况，因为美国国债都是一年付息两次，而中国有一年付息一次和两次的两种国债。

在其它条件相同的情况下，票面利率较低时，一年付息一次的国债的转换因子较大；而票面利率较高时，一年付息两次的国债转换因子较大。两者相比，一年付息两次的国债久期稍大，因此转换因子对于票面利息的敏感度也较高。

l转换因子何时为1？

从定义来看，标准券的转换因子等于1。而其它票面利率和标准券相同的国债转换因子也未必为1，由于应计利息的影响，大部分多会略微小于1，只有付息月份和国债期货交割月份正好相同的债券，转换因子才能正好为1。

l风险提示：

本报告的推导和数据测算都源自作者对于公式的理解，并非中金所发布，最终结果可能与中金所发布结果不符，应以中金所为准。

图：转换因子与债券剩余期限的关系

数据来源：Wind、广发证券发展研究中心

分析师：俞文冰S0260512040002

021ywb2@

相关研究：

2012-09-25基差交易：国债期货系列报告之二

2012-09-25

2012-06-21熟悉的陌生人：国债期货系列报告之一

2012-06-21

识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明

金融工程|专题报告

2/8

目录索引

一、转换因子与票息率不是完全正相关 3

二、剩余期限造成的差异 4

三、付息频率也会有影响 5

四、票息等于标准券的国债转换因子=1？ 6

图表索引

图1：票面利率/标准券利率vs转换因子散点图 3

图2：转换因子与债券剩余期限的关系及对票面利率的敏感度 4

图3：付息频率引起的转换因子差异 5

图4：票息等于标准券的国债6月合约的转换因子 6

识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明

3/8

国债期货与其它大部分金融期货的重要区别在于其实物交收和一揽子可交割券的特点，和连接这一揽子可交割券和标准券之间的纽带就是“转换因子”。我们从各种资料中也已经了解到了转换因子的大小与标准券的利率有关：如果个券的票面利率大于标准券的利率，则转换因子1；反之则转换因子1。但是随着我们深入的分析这个转换因子，却发现了很多更有趣的现象。

一、转换因子与票息率不是完全正相关

在看完转换因子的描述以后，我们产生了一个直观的感觉是：票面利率越高，转换因子越大，但是很快我们发现其实并不是这样。如图1所示，我们画了一张转换因子和个券票面利率(用债券票面利率/标准券利率表示)的散点图。从散点图上可以看出，转换因子与票面利率虽然是高度正相关，但并不是完全相关，还有一些其它的决定转换因子的因素存在。

图1：票面利率/标准券利率vs转换因子散点图

转换因子

票面利率/标准券利率

数据来源：中国金融期货交易所、Wind资讯、广发证券发展研究中心

如果我们再回过头来看转换因子的计算公式：

识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明

金融工程|专题报告

4/8

其中，

r表示国债期货标准合约利率，目前定为3%

x表示交