商品深度研究专题(一)：黄金定价逻辑的变与不变-241122-东海证券-27页.pdfVIP

研

究

[Table_Reportdate]

2024年11月22日

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C

黄金定价逻辑的变与不变

C——商品深度研究专题（一）

研[table_main]

[Table_Authors]

究证券分析师

投资要点

李沛,CFAS0630520070001

lp@19世纪以来黄金的储备地位及价值不断变迁，金价中枢亦逐步抬升。从19世纪的金本位、

证券分析师金汇兑本位，至20世纪50年代黄金与美元双本位的布雷顿森林体系，再到20世纪70年代

谢建斌S0630522020001末确立的牙买加体系，国际货币体系逐步经历实物货币到信用货币、固定汇率向浮动汇率

的转变。1970年以来黄金运行的三轮周期：第一轮为1970年Q1-1999年Q4，第二轮为2000

xjb@

年Q1-2015年Q4，第三轮为2016年Q1至今。每轮黄金大周期中牛市运行时间平均为11年。

[Table_Report]2016年以来本轮牛市运行已经持续8-9年，至2024年11月金价累计涨幅一度达到165%。

相关研究

1.《美联储加息及衰退预期下大宗商

黄金背后的金融属性、货币属性/去美元化、避险属性和商品属性决定了其长久期回报稳健

品研究框架——FOMC研究系列专

性。20世纪70年代至今，伦敦金现复合收益率高达8.5%，在全球核心大类资产中明显占

题》

2.《如何理解美国大选前后金价波优。其中金融属性和货币属性为决定金价运行的中长期变量。金融属性角度，贵金属作为

动？》不生息资产，当全球无风险利率锚下行时，持有黄金的吸引力将上升。黄金的货币属性依

3.《贵金属或再迎配置窗口期》赖“去美元化”——全球央行对美债及美元减持+对黄金储备增配，且该机制或导致美债

利率和黄金的阶段同向运行。中短期维度，市场避险属性或在特定阶段主导金价运行，地

缘冲突发酵时，金价短期将受到提振。商品属性角度，黄金需求对金价运行的影响强于供

给。2022年-2023年，央行购金规模绝对值分别为1082吨和1030吨，对金价边际影响显著。

美国债务杠杆扩张与金价呈现同向性，但外资近年对美债减持明显。据美国财政部，2019

年Q4-2024年Q3美国联邦政府国债存量总额累计扩张52.8%至35.46万亿元。2024年10

月，CBO预测，美国2024财年的预算赤字为1.83万亿美元，同比扩大近8%。2023年美国

国债杠杆率达到123%，2024年或进一步提升。高额的利息支出引发市场对美国主权信用

的隐忧，黄金作为更“安全的”资产受到青睐。2015年Q1-2024年Q2，美国存量国债中的

外资持有占比由33.86%降至23.52%，同期全球黄金与央行外储的比值由11%升至19%。

中国央行对黄金储备经历五轮增持，黄金在央行总资产中比重升至5.65%。中国央行对黄