下行何时结束，水泥行业路在何方--水泥行业周期性研究 20241129 -联合资信.docx

下行何时结束，水泥行业路在何方

--水泥行业周期性研究

联合资信工商评级|刘珺轩|宋莹莹

自1992年以来水泥行业共经历了1992－1998年、1999－2005年、2006-2015年及2016年至今这四个周期。水泥行业需求端和主要燃料端均呈现较强周期性，水泥行业供给端呈现被动周期性，且随水泥行业逐步进入成熟发展阶段，水泥行业周期性特征更加显著。在水泥行业最近两轮周期中，样本水泥企业熟料产能整体呈现增长趋势，从财务表现看，盈利指标呈现较为明显的周期性变化，部分运营效率指标和负债率指标具有一定的周期性变化。

本轮下行周期的结束依靠行业供需关系改善，短期需求端难以恢复，改善供需失衡状态需依赖供给端发力；预计政策端将持续实施错峰停产、减量置换和加大环保措施力度等措施加快水泥熟料产能的去除，同时在多重压力下，部分水泥产能将被动出清。故本轮行业下行期中，产能规模大、运营效率高、资源禀赋强、债务负担轻、多元化发展及股东实力强的水泥企业将穿越周期。

研究报告2

一、中国水泥行业发展阶段总览

从市场容量变化情况来看，中国水泥行业尚未经历完整生命周期。1978－1991年为水泥行业导入期，从统配水泥的单轨制到双轨制，进而完全取消双轨制，极大地调动了企业积极性，但水泥工艺相对落后，市场体量较小。1992年后，中国经济进入高速增长阶段，水泥行业也进入快速成长期，特别是房地产和基建投资成为经济重要拉动引擎后，水泥需求和干法产能迅速增长，行业竞争格局由分散逐渐集中。2015年后，随着中国经济增速中枢的回落和经济结构的调整，水泥需求和产能整体稳定，行业集中度稳中有升，行业进入平台期。2021年起，房地产行业进入深度调整阶段，水泥需求开始下降，水泥行业或开始进入衰退期。

图1.1中国水泥产量情况

资料来源：联合资信根据Wind整理

二、1992年以来中国宏观经济发展和水泥行业周期表现复盘

水泥行业虽尚未走完完整生命周期，但其作为与宏观经济强相关的周期性行业，在每个发展阶段都呈现出了周期性波动的特点，整体来看经济繁荣期比萧条期具有更好的经济表现。本文通过梳理1992年以来水泥行业供需基本面、水泥价格和行业整体效益等表现综合判断行业上行期和下行期，以经历一个上行期和下行期为一个周期，将1992年以来水泥行业发展共划分为四个周期。

研究报告3

（一）1992－1998年

水泥需求增速前高后低，与宏观经济波动高度一致，整体供不应求，行业开始突破干法水泥发展关，但干法水泥产能仍处于很低水平。

1、宏观经济情况

1980年代末，中国在控通胀过程中进入经济下行期。1992年，邓小平南方谈话加快中国改革开放、启动经济建设新一轮周期，劳动密集型的手工制造业为代表的主导产业快速发展。但随着经济增长，通胀再次上升，政策收缩叠加东南亚金融危机，中国经济再次进入下行周期，手工制造业出现产品过剩情况。

2、水泥行业表现

本阶段，中国水泥需求整体处于快速增长阶段，全国水泥产量年均复合增长率为11%，但需求增速变化趋势与经济增速和固定资产投资增速大体一致，呈“前高后低”，但波动幅度要小于固定资产投资增速。供给方面，中国水泥整体处于供不应求阶段，工艺有待更新，行业代表企业逐步突破新型干法水泥发展关，水泥工业发展进程大幅加快，但小型立窑和湿法水泥厂仍为市场主流，而目前主流的新型干法水泥工艺在当时占比较小。2000年，中国水泥产量约6亿吨，但干法熟料产能仅5825万吨，平均的单线产能仅约2000t/d。

图2.11992－1998年中国水泥产量与GDP、固定资产投资变化情况

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资料来源：联合资信根据Wind整理

研究报告4

（二）1999－2005年

水泥需求受益于地产投资拉动快速增长，干法水泥产能爆发式增长，水泥产能进入结构性过剩阶段，周期后期的无序竞争导致水泥价格增长乏力，叠加煤炭价格高位挤压利润，落后产能开始出清。

1、宏观经济情况

1998年7月，国务院发布《关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知》，宣布从同年下半年开始全