恒玄科技(688608)深度研究：可穿戴设备SoC独角兽，扩展AIoT能力圈开启新成长.docx

【投资建议】

恒玄科技产品技术先进性和市场覆盖率位居行业前列，毛利率水平亮眼，多年来成为了智能蓝牙耳机SoC市场的领导者，并成为了智能手表SoC市场的有力竞争者，开启新成长曲线。综合考虑公司的业务发展情况，我们调整此前盈利预测，预计2024-2026年营收分别为33.24/42.31/51.74亿元，归母净利润分别为4.08/6.08/8.54亿元，对应EPS分别为3.39/5.06/7.11元，对应PE分别为69/47/33倍。

我们采用相对估值法对公司市值进行估算，由于公司为Fabless的芯片设计企业，我们选取的可比公司为下游行业类似的无晶圆半导体设计厂，全志科技、瑞芯微、乐鑫科技和晶晨股份。由于公司在2022-2023年业绩经历下滑，目前处于快速恢复期，利润增速较快，可比公司2025年PEG倍数平均为1.01，我们预测公司2025年利润增速为49?，对应2025年PE为50倍。考虑到公司卡位AI端侧设备SoC，AI智能体眼镜与耳机处于爆发前期，我们给予恒玄科技一定估值溢价空间，给予公司2025年60倍PE，对应未来12个月目标价304元，上调给予“买入”评级。

盈利预测

项目\年度

2023A

2024E

2025E

2026E

营业收入（百万元）

2176.28

3324.11

4230.67

5174.31

增长率()

46.57

52.74

27.27

22.30

EBITDA（百万元）

130.48

439.13

642.27

883.24

归属母公司净利润（百万元）

123.63

407.54

607.65

853.98

增长率()

0.99

229.66

49.10

40.54

EPS(元/股)

1.03

3.39

5.06

7.11

市盈率（P/E）

149.21

69.43

46.56

33.13

市净率（P/B）

3.04

4.38

4.05

3.65

EV/EBITDA

122.53

57.56

38.12

26.54

数据来源：Choice，东方研究所

【风险提示】

市场风险：公司在推广新产品时可能面临挑战，若未能紧密跟踪行业动态并及时调整策略，或在竞争对手的技术革新面前反应迟缓，可能无法充分满足市场的新需求，导致竞争力下降，进而影响公司的持续发展。

研发投资风险：新产品的研发需要投入大量资金和人力资源，公司致力

于预研下一代产品以保持业务的健康发展和产品的市场领先地位。如果研发的产品未能满足市场需求，不仅会影响销售和市场竞争力，还可能导致宝贵的研发资源被浪费。

市场竞争风险：公司所在的产品市场竞争非常激烈，若新推出的芯片产

品不能迅速响应市场变化，可能会对公司的销量、产品定价和毛利率造成负面影响。同时，国内外竞争对手的激烈竞争也使得公司面临更大的市场竞争压力。

外汇波动风险：由于公司在境外有大量的销售和采购活动，且主要采用

美元进行结算，因此汇率的波动会直接影响公司的财务表现。政治和经济环境的变动带来的汇率不确定性。

1、关键假设

我们的盈利预测基于如下假设：

营业收入：我们将公司业务按芯片用途进行划分，将公司业务分为普通蓝牙芯片、智能蓝牙芯片、其他芯片。

普通蓝牙芯片：蓝牙耳机出货量在2024年以来呈现出复苏的态势，行业库存水平恢复至正常水位，同时白牌耳机份额萎缩，而公司下游的品牌客户快速占据这部分市场份额，因此2024年公司业务出现快速增长。我们考虑到普

通蓝牙芯片性能相对低，匹配白牌市场切换而来的份额，预计2024-2026年普通蓝牙芯片收入分别为4.78/5.33/5.86亿元。

智能蓝牙芯片：公司新品BES2700和BES2800系列先后上市，预计随着AI功能对端侧芯片的要求提高，以及下游品牌客户旗舰产品升级，智能蓝牙芯片的需求会增加，同时高端型号的占比也会有结构性优化。预计2024-2026年智能蓝牙芯片收入分别为16.45/19.94/24.34亿元。

其他芯片：包括公司的智能手表手环芯片，智能家居芯片，Type-C音频芯片和WiFi芯片。智能手环手表是公司发力的战略方向，延续公司在智能穿戴SoC的优势，我们认为智能手表手环芯片业务将成为公司的新成长曲线。此外，AIGC成为智能家居的重要发展方向，公司低功耗SoC产品具有优势，预计2024-2026年其他芯片收入分别为12.01/17.04/22.32亿元。

毛利率：

普通蓝牙芯片：上游晶圆代工降价有助毛利率提高，同时伴随低端产品年降，我们预测2024-2026年毛利率29.19/29.19/29.19。

智能蓝牙芯片：上游成本下降，高端产品和新工艺节点产