宏观深度报告：2025年度展望(五)，海外宏观，增长缓而稳，降息近尾声-241128-东吴证券-16页.pdfVIP

宏观深度报

增长缓而稳，降息近尾声——2025年度展望2024年11月28日

（五）：海外宏观

证券分析师芦哲

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[Table_Summary]执业证书：S0600524110003

◼核心观点：2025年美国经济将进入软着陆的下半场。特朗普2.0时代，

美国经济面临三大未知：外政给经济的滞胀影响，内政给经济的过热影luzhe@

响，以及政策的节奏、效果与预期差。我们预期2025年美国经济维持

2%附近的稳定增长，但通胀到明年底或难及分析师一致预期的2.2%，相关研究

这将导致分析师预期的125bps的降息更难实现。我们预期25H1美联《如何看待央企稳增长扩投资专项

储或落地50-75bps降息，25H2经济韧性和通胀黏性凸显，美联储或停

止降息，预计2025年降息周期的阶段性终点在4%附近。债？》

2024-11-28

◼2024回顾：需求有序降温、供给缓慢修复的软着陆周期。相较于传统的

经济周期框架（仅由总需求驱动的经济周期，如美银美林时钟），本轮《杠杆空间和经济刺激：有约束的扩

美国经济周期最典型的特征是总供给与总需求同时、快速的变化，2021-张——2025年度展望（三）：国内经

22年供需关系进一步失衡导致美国产出缺口迅速走扩至+6.9%。2023年济》

以来，需求降温与供给修复同步进行，产出缺口从+6.9%的历史峰值回

2024-11-26

落至+0.1%，但经济增长的仍能保持在稳定水平。

◼2025年软着陆得以延续的三个特殊“体质”。①强劲的劳务市场接替超

额储蓄维持美国居民工资→居民消费→企业利润→居民工资的内循环；

②一些疫情危机以来还未退出的存量政策继续给实体部门带来余温；③

维持在低位的存量房贷利率让居民负债对高利率环境实现脱敏。以上三

个“特质”让我们预期2025年美国经济维持2%附近稳定增长。

◼特朗普2.0给2025年经济带来的三个未知。基准情形下，我们预期消

费内循环能让美国经济在2025年延续软着陆。但特朗普2.0不同的政

策组合将给美国经济带来更多不确定性。①未知一：外政给经济的滞胀

影响。移民与关税政策均冲击总供给，料将给美国经济带来滞胀冲击。

假定特朗普在1月20日入驻白宫后立即开始遣返非法移民，3月初公

布的2月非农或显著走低，让市场重启衰退交易。另外，工资通胀黏性

或逐步凸显，阻碍美联储降息进程，年中市场或再度交易紧货币。②未

知二：内政给经济的过热影响。特朗普内政上主张减税，新的对内刺激

政策效果应介于TCJA与疫后财政刺激之间，方向上看大概率推高总需

求，给经济带来过热压力。假定特朗普在百日新政内利用红色横扫优势

全力推行对内新政，则经济过热的预期或在年中被交易。③未知三：特

朗普政策落地的节奏、效果与预期差。相对于特朗普政策影响上的未知，

其移民、关税和减税政策落地的节奏与效果更难揣摩，特朗普在政策节

奏、效果与预期差上的未知意味着市场更高的风险溢价。

◼2025货币政策：预防式降息