固定收益点评：化债下的投资机会-241126-国盛证券-18页.pdfVIP

证券研究报告|固定收益

gszqdatemark

20241126

年月日

固定收益点评

化债下的投资机会

根据11月8日大常委会上财政部长蓝佛安的表述，2024-2026年三年下发6万亿地方债额作者

度用于置换隐债，另外从2024年开始，连续5年从新增地方政府专项债中安排8000亿元

专门用于化债，两者合计10万亿。11月25-29日，预计发行特殊再融资债近9000亿。化分析师杨业伟

债地方债放量在即，本次化债对各类机构和债券有何影响？

执业证书编号：S0680520050001

首先，对市场机构而言，国股行负债端承压，中小行和保险面临资产缺口。本轮化债的形式

邮箱：yangyewei@

是发行地方债置换城投隐性债务，商业银行是地方债主要承接机构，而商业银行中地方债的

主要持仓机构为国股行，2021年2月末国股行的地方债持仓占比达48%。而被置换的隐性研究助理王春呓

债务可能更多对应中小行的贷款和非标资产。但同时，存款增速方面大行却并不具有明显优执业证书编号：S0680122110005

势，这会导致大行资产负债缺口压力加大，而中小行、保险更加缺资产。邮箱：wangchunyi@

国股行承接大量地方债，资本压力将改善，但资产承接能力可能存在挑战。国股行增配地方

债，将面临更多的资本消耗，假设发行2万亿/2.8万亿专项债由四家国有行平均承接，测算相关研究

结果看对资本充足率的影响不大，并且考虑到将发行特别国债补充国有行核心一级资本，国

1、《固定收益定期：物价环比跌幅扩大》2024-11-25

有行的资本充足率压力相对较小。但大规模集中配置长久期债券，将会影响银行承接长债的

能力。截止11/29，今年发行置换隐债的专项债将超过1万亿，约65%的期限在10年以上。2、《固定收益定期：利空落地，抢跑临近》2024-11-

如果银行将其放入银行账簿，则会面临利率敏感度考核压力，需要控制债券组合的久期，如24

果放入交易账簿，则会面临净值波动风险，直接影响银行当期损益。短期内大量发行地方债，

3、《固定收益定期：下周地方债大幅放量——流动性和

大行可能需要卖出部分长债，以承接新发的长期限地方债，长端利率或面临一定的抛售压力。

机构行为跟踪》2024-11-23

其次，政府债供给放量或导致短期资金面收紧，持续性取决于置换债的发行节奏和央行的配

合。政府债券供给放量会增加短期资金需求，加大银行等的负债压力，需要银行增加存单等

融资来补充负债。而资金面收紧的持续时间，则取决于置换债的发行节奏和央行的配合。从

资金冲击结构来看，一般在置换债券放量初期影响较大，发行中后期资金往往趋于稳定。这

是由于前期置换债券会产生净资金需求，但在中后期，随着资金拨付和置换的推进，前期发

行债券获得资金将逐步释放，因而流动性冲击将明显缓和。回顾此前化债，2015年上半年

供给冲击反复扰动资金面，在持续大幅降准降息后下半年资金面维持平稳。而2023年四季

度政府债快速密集发行