定期报告：短期继续震荡，科技仍有空间.docx

图28：市场短期调整企稳下政策导向行业及产业趋势向上的行业占优 15

图29：9月变压器出口增速达22.2% 16

图30：9月医疗仪器器械进口累计同比增速为-9.2% 16

图31：2024数据要素市场规模同比增速有望达25% 17

图32：10月我国电玩/配件/游戏/攻略同比增速达16.0% 17

图33：10月家用电器出口金额同比增速上升到14.5% 18

图34：10月限额以上单位化妆品类零售额同比大幅增长40.1% 18

图35：11月水泥指数上升了3.0% 18

图36：5-10月商品房销售面积累计同比维持降幅收敛趋势 18

一、周度聚焦：何时能突破上涨？科技到顶了吗？

（一）突破上涨的因素是政策和流动性，短期等待拐点

历史经验上，突破震荡市走牛的核心推动因素是政策和外部事件、流动性。（1）放巨量上涨后的震荡期平均持续37个交易日，期间内回撤幅度约在5%-30%左右。（2）突破震荡市走牛的核心推动因素是政策和外部事件、流动性、估值和情绪：首先政策和外部事件是导致震荡破局走牛的核心因素，如1995年国债期货交易叫停、2001年IPO核准制正式启动、2007年股改推进、2019年中美经贸高级别磋商推进、2020年国内疫情防控较好等；其次流动性宽松也是导致突破走牛的重要因素，7次突破走牛行情中DR007分位数均下行，此外货币政策均偏宽松，如1995和2001年美联储降息、1996年央行降息、2015年央行降准降息；此外估值和情绪处于低位也对突破走牛有一定的影响，如2010年后的突破震荡时上证PE分位数也多处于30%左右的低位；最后基本面强弱对突破震荡行情影响有限，制造业PMI、地产销售和社零增速在1995/7、2007/7、2015/1、2019/3、2020/11突破当月后不一定走强，同时考虑到经济数据滞后公布，而突破前震荡前指标多表现偏弱，因此基本面对其影响相对有限。

比照当下，震荡时间和回撤幅度接近历史水平，但短期可能继续维持震荡。（1）本轮震荡时间和回撤幅度接近历史水平，自10月8日市场调整以来，截至11月22日共计34个交易日，期间内上证最大回撤幅度为9.2%，已经接近历史平均水平。（2）短期内政策方向和流动性依然积极，但仍需进一步才能突破当前的震荡：首先，当前经济政策上以落实前期的财政发力举措为主，但后续12月的政治局会议和中央经济工作会议可能是政策进一步积极的观察窗口，政策预期整体仍偏强，需等待增量政策落地推动震荡市突破；其次，近期美元持续走强，人民币汇率面临一定的贬值压力，同时11月LPR按兵不动下短期内流动性边际收紧，但在国内保增长政策导向下，叠加岁末年初为满足季节性回升的资金需求，年末降准等流动性进一步宽松的政策可能出台，届时可能为行情拐点。

图1：放巨量上涨后震荡行情持续时间和回调幅度及基本面指标变化一览

资料来源：，wind（注：基本面指标时间选取震荡开始当月至牛市结束当月，且重要拐点时间已标出）

图2：放巨量上涨后震荡行情持续时间和回调幅度及情绪、流动性等指标变化一览

资料来源：华金证券研究所，wind（注：日频数据选取突破日期与牛市结束当日数据进行比较；分位数计算均从wind最早统计日期开始）

（二）科技上涨空间还有多少？

科技行情结束的核心因素是外部事件和政策偏空、自身产业趋势转弱、估值情绪过高、流动性收紧。观察电子、计算机、通信、传媒、电新、医药的行业指数发现，2010年以来共有四轮明显科技行情，分别是：2010/1-2010/11、2013/1-2015/7、2018/10-2021/11（其中2018/10-2020/7为TMT行情，2018/11-2021/11为医药和电新行情）、2022/9-2023/6。而科技行情的结束受外部事件和政策、自身产业趋势、估值情绪、流动性等因素影响，具体来看：

图3：2010年以来TMT共有四轮明显上升周期

资料来源：，wind（注：取申万一级行业数据）

图4：2019.1-2021.11医药、电新行业明显上行

资料来源：，wind（注：取申万一级行业数据）

一是外部事件和政策偏空是导致科技行情结束的核心因素。例如：2010年欧债危机爆发下资金转向稳定类板块避险；2016年供给侧改革开启元年下，煤炭、钢铁等行业成为市场主线；2020年疫情导致半导体、电子元器件等供应链物流中断，叠加美国限制向华为供应芯片等负面