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债权融资结构与公司治理效率_来自中国上市公司的经验证据

第32卷第170期2011年3月

财经理论与实践(双月刊)

THETHEORYANDPRACTICEOFFINANCEANDECONOM

ICS

Vol.32No.170

Mar2011

证券与投资

债权融资结构与公司治理效率

来自中国上市公司的经验证据

黄文青

(暨南大学金融研究所,广东广州510632)*

摘要:从债务规模、债务期限、债务来源三个维度对上市公司的债

权融资治理效率进行实证检验,结果表明,资产负债率与公司绩效显著负

相关,债权融资没有发挥应有的治理效应;长期债务和企业债券融资的治

理效用是显著的,而商业信用融资与银行借款均不能对上市公司经营者

形成有效监督和制约,反而一定程度上加重了上市公司的代理冲突。

关键词:债权融资;公司治理;资本结构

中图分类号:F830.9文献标识码:A文章编号:1003-

7217(2011)02-0046-05

债权融资作为资本结构一个重要方面,对公司治理起着重要作用。

在西方发达国家,债权融资已成为上市公司普遍采用的融资方式,并与股

权融资共同形成了公司资本结构的重要组成部分。而我国上市公司目

前的债权融资状况如何?债权融资与公司治理之间又存在怎样的关系?

基于理论分析和实证检验,本文尝试为我国上市公司的债权融资提供一

些经验性的结论。

一、相关研究综述

国外对债权融资与公司治理关系的研究始于公司资本结构理论。

Modigliani和Miller于1958年提出的MM定理奠定了现代资本理

论的基础。此后,不同学者从不同角度对债权融资与公司治理的关系进

行了论证。詹森和麦克林(JensenMeckling,1976)从自由现金流的

角度指出,均衡的企业融资结构是由股权代理成本和债权代理成本之间

的平衡关系决定的。在股份制公司中,偿还债务将使经理的剩余索取权

随举债增加而增加,使经理利益与股东利益渐趋一致;而且,负债还可减少

经理用来享受个人私利的自由现金流量,从而对过度投资起到抑制作用。

[1]格罗斯曼和哈特(GrossmanHart,1982)指出,债务的增加将使得

破产的概率增大,对经理形成硬约束。[2]罗斯(Ross,1977)认为,债务增

加是企业向金融市场传递的财务结构变动的信号,投资者将其视为企业

意图增加其价值,因而投资者对企业的信心也会增加,随之企业价值也将

增加。[3]法马(Fama,1985)指出,主要债权人银行的监督和债务条款限

制了企业的行为,对经理形成约束。[4]萨布曼(Sablman,1990)认为,对

股权和债权的不同选择,将影响公司的委托代理关系及代理成本,进而影

响公司治理结构的状态及运作方式。[5]伊斯雷尔(Israel,2004)认为,当

公司可能被收购时,发行债券可以提高公司的价值。[6]

与国外相比,国内学者对债权融资与公司治理问题的研究主要集中

于几个方面:一是债权融资与公司治理关系的理论研究(费方域,2000;孙

永祥,2002;叶向阳,2004);二是债权融资在公司治理中的作用研究(潘

敏,2002;于东智,2004等);三是债权融资与公司治理关系的实证研究(肖

作平,2003;汪辉,2003;蔡吉甫,2007;邵国良,2005;陈晓红,2008等)。从

现有文献来看,学界普遍对债权融资的治理效应予以认同,并在实证研究

方面取得一定共识。但从研究的视角和方法来看,存在以下不足:第一,侧

重于理论分析,而实证研究不足。由于我国的市场经济尚不发达,因而我

国学者对公司负债的治理效应的研究更多的仅在理论分析层面,实证研

究不仅数量少,而且缺乏深度。第二,在分析债务融资的

*收稿日期:2010-11-12

基金项目:广东省普通高校人文社会科学重点研究基地创新团队项

目(08JDTDXM79003)、广东高校优秀青年创新人才培育项目(w

ym09048)、中央高校基本科研业务费专项资金资助项目(10JYB2030)、

广东省自然科学基金资助项目

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