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投资组合理论

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投资组合理论（PortfolioTheory)

投资组合理论简介

投资组合理论有狭义和广义之分。狭义的投资组合理论指的是马柯维茨投资组合理论；而广

义的投资组合理论除了经典的投资组合理论以及该理论的各种替代投资组合理论外，还包括由资

本资产定价模型和证券市场有效理论构成的资本市场理论。同时,由于传统的EMH不能解释市场

异常现象，在投资组合理论又受到行为金融理论的挑战。

投资组合理论的提出

美国经济学家马考维茨(Markowitz)1952年首次提出投资组合理论（PortfolioTheory)，并

进行了系统、深入和卓有成效的研究，他因此获得了诺贝尔经济学奖。

该理论包含两个重要内容：均值－方差分析方法和投资组合有效边界模型。

在发达的证券市场中，马科维茨投资组合理论早已在实践中被证明是行之有效的，并且被广

泛应用于组合选择和资产配置。但是，我国的证券理论界和实务界对于该理论是否适合于我国股

票市场一直存有较大争议。

从狭义的角度来说，投资组合是规定了投资比例的一揽子有价证券，当然，单只证券也可以

当作特殊的投资组合。

人们进行投资，本质上是在不确定性的收益和风险中进行选择。投资组合理论用均值—方差

来刻画这两个关键因素。所谓均值，是指投资组合的期望收益率，它是单只证券的期望收益率的

加权平均，权重为相应的投资比例。当然，股票的收益包括分红派息和资本增值两部分。所谓方

差，是指投资组合的收益率的方差。我们把收益率的标准差称为波动率，它刻画了投资组合的风

险。

人们在证券投资决策中应该怎样选择收益和风险的组合呢？这正是投资组合理论研究的中

心问题。投资组合理论研究理“性投资者”如何选择优化投资组合。所谓理性投资者，是指这样的

投资者：他们在给定期望风险水平下对期望收益进行最大化，或者在给定期望收益水平下对期望

风险进行最小化。

因此把上述优化投资组合在以波动率为横坐标，收益率为纵坐标的二维平面中描绘出来，形

成一条曲线。这条曲线上有一个点，其波动率最低，称之为最小方差点（英文缩写是MVP）。

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这条曲线在最小方差点以上的部分就是著名的（马考维茨）投资组合有效边界，对应的投资组合

称为有效投资组合。投资组合有效边界一条单调递增的凹曲线。

如果投资范围中不包含无风险资产（无风险资产的波动率为零），曲线AMB是一条典型的

有效边界。A点对应于投资范围中收益率最高的证券。

如果在投资范围中加入无风险资产，那么投资组合有效边界是曲线AMC。C点表示无风险

资产，线段CM是曲线AMB的切线，M是切点。M点对应的投资组合被称为市场组合“”。

如果市场允许卖空，那么AMB是二次曲线；如果限制卖空，那么AMB是分段二次曲线。

在实际应用中，限制卖空的投资组合有效边界要比允许卖空的情形复杂得多，计算量也要大得多。

在波动率－收益率二维平面上，任意一个投资组合要么落在有效边界上，要么处于有效边界

之下。因此，有效边界包含了全部（帕雷托）最优投资组合，理性投资者只需在有效边界上选择

投资组合。

50年代以前的投资组合理论[1]

在马柯维茨投资组合理论提出以前，分散投资的理念已经存在。Hicks(1935)提出了分“离定

理”,并解释了由于投资者有获得高收益低风险的期望,因而有对货币的需要；同时他认为和现存的

价值理论一样,应构建起货币理论“”,并将风险引入分析中,因为风险将影响投资的绩效,将影响期

望净收入。Kenes(1936)和Hicks(1939)提出了风险补偿的概念，认为由于不确定性的存在，应

该对不同金融产品在利率之外附加一定的风险补偿，Hicks还提出资产选择问题，认为风险可以

分散。Marschak(1938)提出了不确定条件下的序数选择理论,同

时也注意到了人们往往倾向于高收益低风险等现象。Williams(1938)提出了分“散折价模

型”(DividendDiscountModel),认为通过投资于足够多的证券,就可以消除风险,并假设总存在一

个满足收益最大化和风险最小化的组合,同时能通过法律保证使得组合的事实收益和期望收益一

致。Leavens(1945)论证了分散化的好处。随后VonNeumann(1947)应用预