船东下单，投资回报预期是关键.docx

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TOC\o1-2\h\z\u油轮船东下单意愿不足，未来数年油运供给刚性 3

过去两年油运需求大增，油运景气显著上行 3

未来数年油运供给刚性，油运景气上升仍将可期 4

维持油运增持评级 5

投资回报预期，是船东下单的关键 5

过去三年，规模下单驱动造船业景气上行 6

未来，船东下单取决于投资回报预期 7

集运公司，船舶大型化成就持续下单意愿 8

班轮模式，决定规模竞争与船舶大型化 8

船舶大型化，成就持续下单意愿 9

头部企业或追加下单大船 11

油轮/干散货船东，运价中枢预期决定下单意愿 13

单船模式，决定行业分散与船型稳定 13

单船模型三大变量，运价预期是核心 14

规模下单意愿不足，有待运价预期上升 14

风险提示 16

站在当下，市场对航运周期与造船周期趋势诸多分歧，我们将通过系列报告，从航运视角研究造船周期，同时探讨航运供给瓶颈持续性。《从航运看造船》系列研究第二篇，深度探讨船东下单逻辑与差异，展望未来下单节奏。

过去三年航运子行业景气接力上行，集装箱船、LNG船、滚装船、成品油轮依次规模下单，船厂订单覆盖度提升支撑造船行业景气上行。2024年新造船价已近历史高点，预计此轮造船产能约束将好于上轮周期。

考虑老旧船舶替换需求，以及环保监管要求，预计未来数年规模新船订单可期。未来船东下单，将决定造船行业景气高度与持续性。基于长期产业观察，船东下单，投资回报预期是关键，重点提示集运公司与油轮/干散货船东下单逻辑差异显著。

过去两年油运行业产能利用率明显提升，驱动景气显著上升。预计未来数年油运行业供给刚性凸显，不仅源于船厂船台紧张，更重要的是，油轮船东规模下单意愿不足。重申油运将受益原油增产，供需向好仍将可期，维持增持评级。维持招商南油、中远海能、招商轮船、中国船舶租赁等增持评级。

油轮船东下单意愿不足，未来数年油运供给刚性

国君交运2022年首次提出油运市场具有“超级牛市”期权。过去两年油运市场产能利用率明显提升，驱动景气显著上升。预计未来数年油轮供给刚性凸显，不仅源于船厂船台紧张，更重要的是，油轮船东规模下单意愿不足。重申油运将受益原油增产，供需向好与景气上行仍将可期，维持油运行业增持评级。维持招商南油、中远海能、招商轮船、中国船舶租赁等增持评级。

过去两年油运需求大增，油运景气显著上行

过去两年，逆全球化下油运贸易重构与炼厂东移驱动油运需求大幅增长，20油运市场产能利用率明显提升，行业运价中枢与盈利上升。

原油油运：逆全球化下油运贸易重构深化且持续，驱动原油油运产能利用率提升至阈值附近，运价中枢上升且波动增大，油运企业盈利中枢显著上升。估算2024上半年原油运需求继续增长，较2019上半年增长超一成。其中，估算海运量较2019年仍增长超1%；俄欧舍近求远/大西洋增产/红海绕行驱动平均航距较2019年拉长达一成。

成品油运：全球炼厂东移持续，驱动成品油运产能利用率已超阈值，运价中枢创历史新高，油运企业盈利亦创新高。估算2024上半年成品油

运需求较2019上半年累计增长超两成，显著超过资本市场与实业界预期。其中，估算海运量同比再增4%，较2019年增幅达9%；平均航距较2019年拉长超一成。

图1：2022-23年运价中枢逐步上升，运价波动弹性增大 图2：中远海能盈利中枢随运价抬升

中远海能单季度归母净利（右轴）

VLCC：中东-中国航线运价

9

（万美元/

（万美元/天）

5

3

1

-1

-3

22-0122-04

22-01

22-04

22-07

22-10

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24-01

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24-07

24-10

20

15

（亿元）10

（亿元）

5

0

-5

-10

数据来源：Clarksons， 数据来源：，Clarksons，

图3：2023年运价中枢维持高位，2024上半年再创历史新高 图4：成品景气上行带动招商南油盈利中枢大幅上升

招商南油单季度归母净利（右轴）

MR：新加坡-澳洲航线日度TCE

8 8

(万美元/天)（亿元）

(万美元/天)

（亿元）

4 4

2 2

22-0122-04

22-01

22-04

22-07

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23-01

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23-10

24-01

24-04

24-07

24-10

数据来源：Clarksons， 数据来源：，Clarksons，

未来数年油运供给刚性，油运景气上升仍将可期

2024下半年，地缘油价与炼厂开工不足导致油运市场经历压力测试，油运企业仍可持续盈利，且运价下限抬升。预计未来地缘影响将减弱，且原油增产将利好油运