可转债的“软着陆“-股性背景下的可转债信用风险研究 2024 联合资信.docx

股性背景下的可转债信用风险

联合资信工商评级一部

研究报告2

一、研究背景

2017年以来我国可转债发行量快速增加，并于2019－2022年到达峰值，成为资本市场重要的融资方式之一。近年来，随着高峰期发行的可转债陆续进入到期兑付阶段，部分可转债信用风险暴露，但较信用债而言，可转债的股性为其降低信用风险提供更多途径。

可转换债券是公司发行的一种较为特殊的公司债券，它赋予了持有者将所持债券在条款规定的限期内转化为公司普通股股票的权利。与单纯持有债券或者股票不同，在未转股期间，持有者可以获得发行条款中规定的固定利息收益，而在选择转股之后，持有者还可以获得股价上涨带来的风险收益。因此，可转换债券是一种兼具股权和债权特征的金融衍生工具。

2017年，中国证券监督管理委员会（以下简称“证监会”）对《上市公司非公开发行股票实施细则》（以下简称《非公开股票细则》）部分条文进行了修订，并同时发布了《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》（以下简称《发行监管问答》），对上市公司通过定向增发进行融资的定价机制、融资规模、时间间隔、公司资质等诸方面都提出了更加严格的要求，证监会对定增监管的趋严使得可转债这一再融资方式呈现出了更大的优势。不少上市公司可能利用可转债转股的特点，将其视为定向增发的替代手段；同年9月，证监会将可转债的资金申购方式改为信用申购，也就是投资者只要拥有股票账户，不管账户里有没有资产，都可以进行申购，仅需在中签后再履行缴款义务即可，这种申购方式，极大地扩充了可转债投资者的范围。持续的政策落地促进了我国可转债发行量的快速增长，2019年，我国全年公募可转债发行金额达2,667.75亿元，并于2021年当年达到峰值2,788.37亿元，2022年起同比有所回落。

图1.12017年以来公募可转债发行金额及发行数量情况（单位：亿元、只）

资料来源：Wind

研究报告3

我国可转债的发行期限通常为6年，并将回售条款设置为存续期最后2年连续30个交易日正股价低于转股价的70%或者募集资金改变用途时可触发回售。金融企业发行的可转债部分未设置有条件回售条款。2019－2021年为我国可转债发行的高峰期，此阶段发行的可转债，如若未提前摘牌，则会于2023－2025年进入回售期，并将于2025－2027年进入兑付期。由于可转债余额较大，叠加近年来资本市场波动，

部分可转债信用风险暴露。考虑到可转债不同于普通信用债的发行条款以及交易属性，

可转债信用风险化解的方式更加多元化。

注：上表债券余额日期为截至2024年11月26日

资料来源：Wind，联合资信整理

图1.2公募可转债回售情况（单位：万元、只）

注：上表债券余额日期为截至2024年11月26日

资料来源：Wind，联合资信整理

图1.3公募可转债到期情况（单位：万元、只）

通过研究可转债不同于普通信用债的属性并结合相关实例分析，我们能够认识到可转债除刚性兑付以外可能的摘牌方式，为可转债信用风险研究提供借鉴和指导。

二、可转债条款与信用风险的博弈

信用评级能够反映可转债债性的信用风险。当可转债出现信用评级下调（主体级别或展望）时，说明该可转债发行主体的信用风险上升。在信用风险上升的情况下，普通信用债只能刚性兑付，所以此时需考虑发债主体的现金类资产、资产变现、资金的腾挪空间等。而可转债因其兼具债性及股性，且具有不同于信用债的特殊条款，在信用资质下降时可以通过转股的方式降低偿付压力。

可转债不同于普通信用债的赎回条款和转股价格有条件的下修条款，在实际操作中对于可转债转股的作用机制如下。

（一）赎回条款的作用机制

从退出方式来看，赎回退出仍是目前可转债最主要的退出方式。从发行人的角度

研究报告4

而言，通过赎回可转债来避免未来可能支付的较高利息成本，这种方式可以优化公司的财务结构，减少债务负担，将原本的可转债债务转化为股权，降低了财务风险中的偿债压力部分。从投资者角度而言，由于可转债票面利率较低，持有至到期收益有限，而在触发有条件赎回条款时转股能为投资者带来