图说利率债-（2024年11月）：大规模债务置换下货币政策将加大力度，短期内国债收益率或仍将保持低位波动 20241211 -中诚信.pdf

大规模债务置换下货币政策将加大力度图说利率债

短期内国债收益率或仍将保持低位波动——2024年11月

目前各地用于置换隐性债务的2万亿专项债发行计划已基本披露完毕，其中11月已发行超7000亿元，但由于央行加大公

开市场操作力度，对市场冲击相对较小，11月央行净投放8000亿元买断式逆回购，规模较高且较10月增加3000亿元，可能

也是在一定程度上对冲地方债集中发行带来的流动性扰动。伴随债务置换持续落地以及稳增长需求下赤字水平、特别国债

等仍处于高位，未来政府债券供给压力较大，需重点关注市场承接能力。为避免市场大幅波动、对信贷形成挤出效应等，

货币政策需加强与财政协调配合，通过进一步提供资金支持等，保障债务置换方案顺利推进。从支持方式看：一是（定

向）降准，考虑到今年12月以及明年1月MLF到期规模较高、跨年时点流动性通常较为紧张，可在跨年左右安排1次。二是加

大公开市场操作力度；今年以来，我国货币政策工具箱进一步丰富，国债买卖、买断式逆回购相继纳入央行公开市场业

务，后续央行或继续结合地方债发行节奏，灵活运用各类工具开展公开市场操作。三是考虑当前实际利率偏高，央行或通

过继续降息降低整体社会融资成本和宏观债务成本，同时也能减少新发行地方政府债券的利息支出，为地方化债提供良好

的货币金融环境。此外，货币财政或联合加快推动特别国债补充国有大行资本落地，防范发展和化债中产生新的金融风险

。

11月29日，市场利率定价自律机制发布了《关于优化非银同业存款利率自律管理的倡议》和《关于在存款服务协议中

引入“利率调整兜底条款”的自律倡议》，进一步优化存款定价机制。一方面，根据金融监督管理总局数据，近年来我国

商业银行净息差持续下行，今年三季度已降至1.53%，银行面临较大的净息差压力；此次无论是规范非银存款，还是加入“

利率调整兜底条款”，均有利于降低银行负债成本，缓解银行净息差压力；同时，也有利于进一步疏通利率传导机制，打

通利率传导堵点，促进实体融资成本稳中有降，尤其是在当前实际利率偏高、存款利率调整节奏不及贷款利率等背景下，

存款定价机制的优化也能为后续降息提供更多空间。但需要注意的是，存款利率的进一步下调可能会使银行面临“缺负债

”的情况，比如今年4月打击手工补息后，出现了银行存款流向理财等低风险产品的现象，叠加后续政府债券供给规模较

高，从该角度看，央行操作也应保持稳中偏松态势，为商业银行提供资金支持。

从11月利率债市场运行看，发行规模有所上升，其中超长期特别国债、新增专项债目前均已完成全年额度发行；同

时，各地陆续发行再融资专项债置换存量隐债，带动地方债发行规模大幅增加。二级市场方面，11月利率债交投情绪回

暖，交易规模环比增加，在央行加大公开市场操作力度、降准预期升温、存款自律定价新规出台等多重因素影响下，收益

率呈波动下行走势，全月中枢环比下行5.8BP至2.09%。从后续收益率走势看，存款自律定价新规或在一定程度上带动银行

存款流向理财等低风险产品，债券投资需求或边际上升，同时此前央行预告年内仍有降准可能，货币政策或仍维持稳中偏

松态势，地方债加快发行、跨年等虽可能带来一定的流动性扰动，但央行大概率加大公开市场操作维稳资金面。因此，在

利率债需求边际上升、货币政策稳中偏松、前期一系列政策对市场情绪的带动作用边际弱化下，12月10年期国债收益率难

以大幅上行，或保持低位波动走势。

一、经济基本面：制造业PMI延续回升，一揽子政策效果初步显现

制造业PMI延续上升，较上月回升0.2个百分点至50.3%非制造业PMI上升较上月回落0.2个百分点至50%

60%