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债券研究

证券研究报告

分析师：

黄伟平S0190514080003

左大勇S0190516070005

喻坤S0190517090003

研究助理：

相关报告从孤芳到满园风光——2019年债券策略展望中美利差还有压缩空间吗？

——韩美、泰美利率倒挂启示录值得关注的隐含税率差多空对垒，耐心等待耐心等待下一个加仓机会莫纠结，抓住确定性机会大于风险，牛平可期政策意图的差异及当前的机会曲线牛平，回调加仓，严防信用风险——四季度利率策略重新审视外部压力与风险等待平衡的打破一文读懂期限利差的逻辑变迁及市场演绎

团队成员：

黄伟平、左大勇、罗婷、喻坤、罗雨浓、吴鹏、雷霆

如何看待新的一轮“资产荒”

2018年12月9日

投资要点

l货币条件宽松，叠加对未来经济下行的预期，优质资产减少，“资产荒”重新成为市场关注点。

l资产荒本质上并非缺资产，而是缺乏风险-收益相匹配的资产。

1)资产荒，从供需的关系来讲，就是资产供不应求。资产荒的本质并非缺资产，而是缺乏风险-收益匹配的资产。

2)上一轮资产荒，在负债端，流动性宽松、负债扩容，导致负债非常充沛；在资产端，资产稀缺的并非债券而是高息的非标。

3)单方面讨论资产荒与负债荒，其实都是伪命题。15-16年的资产荒，都是对应了经济下行、流动性充裕、负债扩容的典型特征，而在16年3季度开始因经济回升、央行流动性收紧和负债收缩（特别是同业和理财），从资产荒切换到负债荒，单方面讨论都是伪命题。

l未来一段时间有缺资产的压力，但与上一轮资产荒有本质区别。

1)利率债在今年4季度和明年1季度的净供给整体偏弱，19年是城投债、地产债和非标到期的高峰期，能够提供优质资产的体量并不大，未来一段时间的确存在缺资产的压力。

2)但与上一轮的资产荒有本质区别。在方向上仍是规范理财、压缩银行表外无序扩张，大资管出现明显扩张的概率较小。有底线的宽货币+结构性的宽信用，货币政策和流动性有望维持宽松的状态，但过度宽松、让金融机构杠杆大幅抬升也并非政策之意图。

3)往后看，则需要重点关注地方政府隐性债务和房地产的政策变动。因为这将可能会对基本面的预期和资产供给发生变化。当然，在当前基本面下行的趋势中，从政策出台向实质改善传导需要时间。

l利率下行趋势还没结束，继续看好牛平+中等级等级信用债的机会。

1)地产和出口双双往下走，加上需求中枢仍在趋缓路径上，利率债的机会是曲线陡峭叠加基本面预期下行，给牛平提供了基础，当前市场正在往牛平方向演绎。

2)今年高等级向中等级传导明显偏慢，当前正在修复的过程中，中等级等级信用机会更大。在领域上，永续债、优质地产债、龙头民企债等超额价值提升，但垃圾债还没到最好的投资时点更多是alpha价值而非beta，不建议过度下沉信用资质。

风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期

请阅读最后一页信息披露和重要声明

请阅读最后一页信息披露和重要声明-2-

“资产荒”重新成为市场关注点

l今年以来，受益于信用收缩和流动性宽松，债券市场收益率持续下行，10年国债从最高的点3.97%下行至3.30%附近，10年国开也从最高点的5.13%下行至3.70%附近，下行幅度分别达到67bp和143bp。且在最近一段时间，地方债与国债的利差大幅收窄、7年与10年利率债倒挂有所缓、国开农发老券等与新券的利差明显压缩等等，均在显示配置盘加速进场。估值扫洼地中，中低等级的信用利差也明显压缩。

0.100.050.00-0.05-0.10-0.15-0.20-0.25-0.30-0.35

0.100.050.00-0.05-0.10-0.15-0.20-0.25-0.30-0.35-0.40

0.900.800.700.600.500.400.300.200.100.00

地方债-国债：10年，%

101112131415161718

国开：10-7，%

15/0115/0716/0116/0717/0117/0718/0118