拨雪寻春：2025年度中国宏观经济展望.docx

目录

TOC\o1-3\h\z\u2024：需求短板浮现，对症下药开启 4

增长模式转型，内需压力显现 4

财政节奏影响增长节奏 5

政策思路边际调整，对消费端的支持力度提升 6

房地产需求修复任重道远 7

外需弥补部分内需不足 7

2025年：寻找潜力与弹性 8

内需：财政溢出到消费是最大变化 8

财政成本小，撬动力度大 8

区域分布看，中西部地区的弹性更大 8

政策拉动大概率将在2025年继续演绎且力度加大 10

外需：立足优势，迎战风险 11

当前中国出口份额表现强于预期 11

2025外需有韧性，但贸易摩擦或成为核心变量 11

不同情境下出口的假设与测算 14

制造业：走高质量发展驱动之路 15

财政与产业互动关系的改变 15

利润低迷难以否认，但企业间竞争将催化升级更新需求 17

房地产：仍在转型过程中，投资端表现或不如销售端 18

基建：新市民趋势与基建维护有提升空间，明年有望继续抬升 18

货币与通胀：预计会有小幅抬升 19

中央加杠杆进程仍处前期，中长期改革不断落地 20

生育与养老政策 20

推进财政体制改革尤其是夯实地方政府财力 20

强化区域政策与产业规划 21

利用好中央加杠杆的宝贵空间，提振财政资金撬动力 21

货币与汇率政策在位且不断优化框架 21

稳定外贸企业，纾困政策可能重现 21

风险提示 22

图表目录

图1：GDP增速及其分项（%） 4

图2：CPI及部分分项当月同比（%） 5

图3：PPI及部分分项当月同比（%） 5

图4：工业企业利润与营收累计同比（%） 5

图5：制造业投资及其分项（%） 5

图6：一般公共财政收支累计同比（%） 6

图7：政府性基金收支累计同比（%） 6

图8：社零和服务业生产服务指数累计同比（%） 6

图9：居民累计消费倾向（%） 6

图10：地产开发投资累计同比（%） 7

图11：商品房销售和房屋新开工当月同比（%） 7

图12：出口累计同比增速（%） 7

图13：中国出口份额（%） 7

图14：2024年10月IMF展望中贸易价格部分 15

图15：制造业投资与相应中长期贷款（%） 18

图16：制造业投资与盈利能力（%） 18

表1：下半年各省消费券形式不完全 8

表2：2024年10月WTO全球外贸展望（%） 12

表3：历次301关税情况 13

表4：出口的假设与预测 15

表5：各地“拨改投”实践 16

2024：需求短板浮现，对症下药开启

2024年1-3季度，实际GDP当季同比分别录得5.3%、4.7%、4.6%，逐季走低，这略弱于去年年末的普遍预期，不过随着政策效果逐渐显现，10月部分数据已开始回暖。总体来说，2024年是一个宏观经济对风险偏好影响较大的年份，化债与房地产转型带来需求压力，导致产能出现相对“过剩”，传导到价格与利润，不利于居民与企业主体的信心；而与此同时，基建、制造业、出口链条保持了向上的动能，是中国作为超大型经济体始终能保持中高速增长的关键所在。

图1：GDP增速及其分项（%）

10.0

8.0

6.0

4.0

2.0

0.0

-2.0

对GDP增长的拉动:最终消费支出对GDP增长的拉动:资本形成总额

对GDP增长的拉动:货物和服务净出口

GDP增长贡献率:最终消费支出（右）

100.0

80.0

60.0

40.0

20.0

0.0

-20.0

-40.0

数据来源：，

增长模式转型，内需压力显现

1-3季度最终消费支出对GDP增长的贡献率分别为73.8%、46.6%、29.3%，其中2、3季度处在历史较低水平，在供给端难以迅速调整的情况下，部分演化为通胀修复不足、企业营收和利润分化：

通胀受需求端拖累。CPI方面，2024年3月的当月核心CPI为0.6%，与2023年12月持平，且基本维持到2季度末，然而随着内需压力进一步显现，截至10月核心通胀趋势性回落，同期服务项和非食品项同比读数均下降；PPI方面，3、6、9月当月同比分别为-2.8%、-0.8%、-2.8%，整体呈倒U型，始终未能回正；

工业企业利润表现明显弱于营收。截至9月，规上工业企业营收和利润累计同比分别为2.1%、-3.5%；累计营收利润率为5.27%，低于23年同期0.35个百分点，其中百元营收所需的成本和费用均上升，结合规模以上工业增加值走势来看（截至9月累计增长5.8%），“以价换量”的现象较为明显。

不过，在利润增长较为缓慢的情况下，得益于