2025年年度策略：从预期博弈走向现实定价.pptx

2024年市场回顾：经济基本面经历二次探底，政策博弈贯穿全年，资金维稳支撑市场构筑双底，直至9月下旬

政策基调明显转向，市场才向上突破双底颈线。

2025年市场展望：市场定价核心矛盾当前仍为政策力度，而明年二季度开始的核心矛盾预计将切向政策落地对盈利的兑现，因此明年5-6月有望成为年内重要的决策点（政策效果验证期+估值验证期）。明年Q1过后的市场演绎面临三类情形：①政策力度超预期（概率较低），进一步撬动EPS方法论定价的增量资金入市，市场有望向上突破箱体，风格更加偏向顺周期成长；②政策力度以稳为主（概率较高），资金面维持短线活跃+价值派托底的局面，市场维持箱体宽幅震荡，市场风格相对均衡，价值与成长轮动；③政策力度不及预期

（概率极低），资金主导偏向价值派，市场存在箱体向下破位风险，市场风格更加偏向防御价值，红利价值重新占优。

投资策略：1）未来一个季度，维持情形②的中性假设，股票仓位保持在中性区间，优先配置“长期趋势+周期上行/周期稳健”的投资机会，如军工、半导体设备、电网设备、核心红利、建筑等；其次博弈潜在的“周

期改善”或“政策催化”，如国产算力、信创、机器人、AI应用、AI眼镜、消费电子（内需）、风电、锂电等。2）明年一季度末，视宏观情形演绎进行策略调整。若情形①验证强化，则将股票仓位进一步调升至积极区间，并进一步增配顺周期成长，具体视政策引导而定，当下预计消费基建地产；若情形③验证强化，则将股票

仓位调降至防御区间，并进一步增配红利价值。;基本面年内二次探底，直至年末中央定调转向后开始出现回暖，股市节奏跟基本面节奏基本一致。;4;;中长期视角，市场处于大箱体震荡（2600-3700）：9月以来的市场上涨形成了大级别的双底形态，并且突破颈线3150位置回踩确认有效，当前位置处于箱体上三分之一处。

短期视角，市场望维持小箱体震荡（3150-3500）：向上看，突破3700大概率需要叙事基本面的共振强化；向下看，3150是2024年内的双底颈线位，并且是9月以来上涨的50%回调位，预计将有较强的支撑作用。;方法论：市场牛熊的???层基础本质上源自股市资金面的增减，各类资金的进出的核心驱动又源于各自的投资方法论。整体市场的牛熊（股票仓位）判断实际上最终要落实在股市资金总量增减的判断上，市场风格的判断实际最终要落实到增量资金的投资偏好共振的判断上。;投资者展望：“老”增量继续主导但边际趋弱（险资、ETF、个人两融），“新”增量可期（私募、公募、外资）;;新增开户：以上交所为例，10月单月新增开户约685万户，参考历史经验，预计对应单月新增投资者超400万人，已和2015年峰值水平相当（2015年4-6月上交所分别新增开户约720万户、674万户、712万户，对应新增投资者数目均超400万人），后续新增若要重返高位预计需要更强的催化和叙事。

两融渠道：9-11月两融渠道累计贡献约4500亿增量资金（前11个月累计贡献约2500亿），融资盘比重也临近

历史极值（10月融资净买入成交占比0.74%，2016年以来的峰值大致在0.85%左右）。;参考2015年经验，本轮新增开户带来的资金增量应已释放的较为充分（新增投资者数目/潜在增量人群比重、居民活期存款变动/新增开户数目两个指标均与2015年经验相当）;;新发趋势：指数投资仍处于政策鼓励的高速发展阶段；

申赎节奏：ETF呈现出较强的“逆周期”属性，成为近年来平抑市场波动的重要力量，2024年前11个月累计贡献近万亿增量资金。展望2025年，预计市场震荡中枢应较2024年有所上移，ETF流入节奏也将较今年将有所放缓。;;2024-2025年，市场核心矛盾预计经历多次转换——“有没有政策？”→“政策力度够不够？”→“政策能否撬动eps?”。

跨年阶段的“政策力度检验”与明年4-6月的“政策传导效果检验”将是两个重要观测时点。

图表21：政策预期核心矛盾对应的关键问题和重要决策时点;核心宽基指数层面，在经历了9月以来的拔估值行情后，估值“洼地”局面均得到明显改善，除创业板指外，其余均处于2017年以来50%分位以上。;板块层面看，科技TMT一般围绕营收增速波动（估值领先2-3个季度）；上游资源一般围绕PPI走势波动；高股息防御资产一般围绕股债利差定价（阶段性避险情绪放大波动）；消费制造板块一般围绕ROE水平波动。;18;19;20;21;图表30：量价关系传导过程示意图;23;24;;;27;28;29;30;31;32;需求端有高位回落迹象：本轮全球科技周期中，AI算力和消费电子景气出现背离，全球PC、手机出货量已出现高位回落迹象，而半导体销售持续高增更多由先进制程驱动；

国内TMT企业营收跟随回落：A股科技板块的景气更多跟消费电子挂钩而非先进