2025年展望系列之二：2025转债，水涨待船高.docx

正文目录

行情回顾：资产荒的涟漪 4

机构行为：转债波动特征与投资者风险偏好的错位 8

转债低估值的主导因素源于机构行为 8

负债端机构加仓意愿能力兼备 9

信用风波：拨开阴霾看本质 13

本轮信用风波的来龙去脉 13

大面积信用风险发生的概率或不大 15

条款博弈：赎回下修大年，但不改转债估值运行方向 19

强赎：关注赎回预期放缓带来的估值修复 19

下修：博弈趋于充分，配置回归本源 21

转债策略：水涨待船高 24

股债环境：预期交易阶段较为漫长 24

行业及个券配置：兼配消费与科技，关注化债传导路径 29

风险提示 33

图表目录

图1：2024年1-11月，转债行情一波三折，当前仍处于平稳上涨阶段 4

图2：2024年1-11月，金融转债表现领先，消费科技亮点突出（2024/1/2-2024/11/29） 6

图3：2024年1-11月，转债估值几经沉浮，当前重回弱修复区间（平价单位：元，纵轴单位：） 7

图4：公募基金中，偏债型产品是主流转债参与者 8

图5：权益仓位灵活的偏债混合基金转债持仓价格反而较低 8

图6：相比于股票，转债主要参与者风险偏好明显更低，这在很大程度上决定了今年以来的机构行为特征 9

图7：2024Q3，固收+基金存在规模缩减压力（亿元） 9

图8：24Q3，常规固收+基金转债仓位存在回升倾向 9

图9：理财子规模大增的时点基本会推动转债估值拉伸 10

图10：2024年期间理财行业与大行存款规模变化，4月存款整改开启后，大量银行表内资金流向理财 11

图11：主流纯债品种收益率依然不能完全满足理财产品业绩标准 11

图12：保险机构今年大多数时刻是转债市场少有的增配力量 12

图13：除2024年之外，机构在年初通常会有比较强的配置意愿（T为当年元旦前最后一个交易日） 12

图14：即使今年保险机构权益仓位回升明显，但距2020年末的高位仍有较大距离 13

图15：24Q2-Q3，财产险人身险股票仓位快速上升 13

图16：2024年可谓信用风波元年 14

图17：随着权益市场回暖，转债错误定价快速修复 14

图18：本轮信用修复行情几近收官 15

图19：信用风险的症结在于正股 18

图20：2024年11月，转债强赎倾向继续上升，但历史上强赎倾向并不稳定 19

图21：近期高平价转债估值本身较为温和，强赎冲击力度非常有限（T为强赎公告实际发布日） 20

图22：不提前赎回公告落地后，前期强赎预期带来的估值压制会快速消退（T为不提前赎回公告实际发布日） 20

图23：强赎倾向对高平价转债估值的系统性影响不算明显 21

图24：2024，下修案例频发，远超往年 22

图25：2024年9月24日以来，提议下修收益明显放大 22

图26：2024年9月24日以来，低平价转债只数明显下降，可供博弈下修的样本有所减少 23

图27：成功下修博弈的确可增厚组合收益，但参与时点较难把握（净值单位：1） 24

图28：11月制造业PMI原材料价格、出厂价格分项回落至收缩区间（） 25

图29：当前多空双方均缺乏实质性证据来佐证政策发力程度以及节奏情况，导致本轮牛市博弈情绪较重 25

图30：2024下半年以来，股票型ETF大幅流入 26

图31：两融余额相比低点回升明显，但远未处于极端水平 26

图32：居民处于资产负债表修复期间、企业端信贷需求延续下行、银行在息差压力之下也需要降负债成本 27

图33：2024年1-11月，转债供给净减少（亿元） 28

图34：转债预案储备仍处于减少状态 28

图35：转债仍被低估 29

表1：中证转债表现强于小盘权益指数，弱于大中盘股指纯债指数（2024/1/2–2024/11/29） 6

表2：各价位转债估值分位数均处于相对温和的区间 7

表3：可能存在退市/ST风险的转债（2024/11/29） 16

表4：2025年底之前到期的中低平价转债，偿还压力有限（2024/11/29） 17

表5：2024年主体跟踪评级展望负面的转债（2024/11/29） 17

表6：利率上行正股上涨区段统计（2024/11/29） 28

表7：短期内值得关注的十大转债（2024/11/29） 29

表8：存量房贷利率下调，大消费品种，尤其是筹码结构相对较好的标的，值得重点关注（2024/11/29） 30

表9：主题催化下的重点行业存量标的（2024/11/29） 31

表10：化债有序推进，ToG业务占比较高的品种值得关注（20