互联网行业2025展望：逆风前行，但可以有更多期待.docx

重要图表

图1:中国：在线游戏市场规模

中国在线游戏市场规模YoY(RHL)(RMBbn)

中国在线游戏市场规模

YoY(RHL)

350

300

250

200

150

100

50

0

资料来源：伽马数据、招银国际环球市场预测

25%

20%

15%

10%

5%

0%

-5%

-10%

-15%

图2:在线音乐平台：付费用户数

(mn)140

120

100

80

60

40

20

1Q212Q21

1Q21

2Q21

3Q21

4Q21

1Q22

2Q22

3Q22

4Q22

1Q23

2Q23

3Q23

4Q23

1Q24

2Q24

3Q24

腾讯音乐：付费用户数 云音乐：付费用户数腾讯音乐：YoY(RHL) 云音乐：YoY(RHL)

资料来源：公司资料、招银国际环球市场

60%

50%

40%

30%

20%

10%

0%

同比增长两年CAGR图3:中国：实物商品网上零售额同比增速及两年CAGR 图4:中国电商市场份额估算

同比增长

两年CAGR

25%

20%

15%

10%

5%

2023年

2023年1-2月

2023年3月

2023年4月

2023年5月

2023年6月

2023年7月

2023年8月

2023年9月

2023年10月

2023年11月

2023年12月

2024年1-2月

2024年3月

2024年4月

2024年5月

2024年6月

2024年7月

2024年8月

2024年9月

2024年10月

-5%

(%)

100%

90%

80%

70%

60%

50%

40%

30%

20%

10%

0%

淘宝 天猫 京东

拼多多 唯品会 快手小店

抖音小店 微信视频号 其他

2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E

资料来源：国家统计局、招银国际环球市场

(x)98765

(x)

9

8

7

6

5

4

3

2

1

0

资料来源：国家统计局、晚点Latepost、公司资料、招银国际环球市场预测

图6:互联网：港股通平均持股比例趋势

(%)16

(%)16

14

12

10

8

6

4

2

0

Jan-20 Jan-21 Jan-22 Jan-23 Jan-24

哔哩哔哩新东方贝壳同程旅行京东

哔哩哔哩新东方贝壳

同程旅行

京东快手美团携程百度爱奇艺微博

阿里巴巴云音乐网易拼多多腾讯

腾讯音乐

资料来源：、招银国际环球市场

中国互联网：逆风前行，但可以有更多期待

展望2025，增量实质性促消费政策的出台或仍是板块估值结构性提升的关键支撑因素，而在此之前板块或维持震荡趋势，股东回报水平、盈利增速及增长的确定性或为估值的关键支撑。从个股alpha的角度，全年我们建议关注三条主线：1）成熟公司成熟业务的护城河及新发展空间，或有望驱动业绩及估值的双升：如受益新游发布的游戏板块、核心业务仍有进一步线上渗透空间和降补贴空间的本地生活板块、AI技术赋能下广告效果提升及GPU云业务带来的新增量的广告和云板块、变现率有提升空间且有望受益于增量促消费政策的电商；建议关注腾讯、网易、阿里巴巴、美团；2）盈利快速增长已较为充分被预期、但估值或有望进一步修复带来投资机会的板块：如OTA、短视频、教育，建议关注携程、快手、新东方；3）关注业务出海的新进展：OTA或维持亮眼营收增长表现，电商板块期待地缘政治风险缓释后的重估机会，本地生活、云、软件仍等待实质性进展，短期关注业务发展初期对利润端的扰动。

从传统龙头互联网公司（阿里巴巴、腾讯）的业务发展趋势来看，强化核心国内主业的护城河、在新技术持续投入并寻求与主业的协同和进一步提效、及海外扩张支撑长期营收和盈利的增长仍为重要的布局方向。此外，基于稳定的主业盈利强化股东回报亦为估值水平带来了支撑。就百度而言，尽管其核心搜索广告业务短期增长面临挑战，其竞争对手在不同的搜索场景和细分垂类逐步获取用户的搜索心智，但百度在较为激进地投资于技术创新、并尝试通过生成式AI重构产品体验以提升用户活跃度，通过重构现有变现场景及寻找新的变现场景（ie：智能体）以获取增量的变现机会。

展望2025，从细分子行业的基本面韧性角度来看，全年我们相对偏好本地生活（竞争格局阶段性转好，线上渗透仍有空间）、在线游戏（新游发布推动基本面复苏）、在线旅游

（出游呈现刚需化趋势，消费习惯持续向线上迁移）。电商板块整体受到社会消费品零售总额偏弱的影响，虽无需过度担忧国内竞争格局恶化，但不同电商平台面向不同方向补短板的增量投资或拖累短期利润率扩张。在线广告板块中，我们预计不同平台表现维持分化，中短视频平台收入增长维持韧性，而广告主预算或进一步向具备高ROI