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策略思考：债市行情过热了吗？

利率快速下破前低。12月首周，10年国债利率快速下破2?，创历史新低。主要推动因素包括宽货币预期强，供给担忧弱化，短端空间打开；基本面虽有回升，但力度和结构还欠佳；跨年行情助推，广义基金积极参与，趋势交易一定程度上实现自我强化。

破2之后，核心问题是行情持续性如何？观察行情可持续性的一个视角是市场微观交易结构。微观交易结构指标反映市场参与者的活跃度和情绪变化。例如，基金久期、各类机构买入力度、比价情况、对宽货币预期的定价程度等，均是衡量行情延续性的重要参考方面。当这些指标显示市场情绪还在上扬、资金买债力度未见显著削弱时，行情延续的可能性更高。而如果情绪指标绝对位置逐步来到极端高位，则后续情绪进一步极端化的空间有限，市场可能面临调整压力。因此，综合微观交易指标的当前位置以及边际变化，可以作为评估本轮行情可持续性的一个观察视角。

具体看几个方面：

债基久期水平虽有回升，但仍未触及历史极值。今年8月至9月，中长期纯债基金持仓久期

中位值曾达3年以上的历史高位。然而，随着9月中下旬以来的市场调整，久期水平快速回

落，并在10月下旬一度降至2.75年附近。此后，伴随市场情绪逐步修复，久期再度上行。

截至12月6日，中长期纯债基金久期回升至2.91年，位于过去三年的80分位水平，但尚

未重新突破3年这一关键位置。而从历史经验看，在一轮债市行情尾声阶段，久期往往会提

升至3年上方（例如20年Q2、22Q3、23Q3和今年9月）。

从细分品类看，代表性利率债基金和信用债基金的久期表现亦呈现类似特征。截至12月6

日，利率债基金久期中位值为3.2年，信用债基金久期中位值为2.7年，两者均未回到年内

高点（分别为3.6年和2.9年）。这表明，目前市场整体久期策略仍有一定提升空间。

图1.基金久期距离历次高点还有0.1-0.4年左右的差距 图2.区分利率和信用债基观察，也尚未回到年内高位

4.0

3.5

3.0

2.5

久期2.0

久期

1.5

1.0

0.5

0.0

高久期，低分歧

20年

20年Q2

23年Q3

16年Q3

22年Q4 24年Q3

最新

19年Q4

21年Q4

20年Q4

17年Q4

低久期，高分歧

分歧度

4.5

4.0

3.5

3.0

2.5

2.0

1.5

1.0

信用债基金池久期中位数

利率债基金池久期中位数

资料来源：，国投证券证券研究所 资料来源：，国投证券证券研究所

分歧度依然存在。以衡量中长期债基久期策略分歧程度的指数为例，目前该指数读数为0.55，虽然较此前水平有所下降，但仍高于年内低点0.46。分歧度的存在反映机构间对市场走势预期和久期策略选择上存在差异。这种分歧表明市场中或仍存在一定规模的踏空资金。

图3.基金久期分歧度位置不低 图4.前10%分位-后10%分位基金久期处于高位

1.6

1.4

1.2

1.0

0.8

0.6

0.4

0.2

20-0120-05

20-01

20-05

20-09

21-01

21-05

21-09

22-01

22-05

22-09

23-01

23-05

23-09

24-01

24-05

24-09

过去三年分位 机构分歧指数

6.0

5.0

4.0

3.0

2.0

1.0

0.0

差值 久期高10%分位

久期低10%分位

资料来源：，国投证券证券研究所 资料来源：，国投证券证券研究所

行情尾声常见的“恐慌式买入”未出现。横向跨机构对比，这一轮破2?的跨年行情中，广义基金参与度高。但纵向对比，交易盘并未出现恐慌式买入。

这里主要的参考指标是基金现券周度净买入规模和买入加权久期。过去两周，基金周度买入规模分别为1844亿和1347亿，加权久期分别为8.1年和9.0年。与历史极端行情中出现的“恐慌式拥挤买入”相比（通常定义为周度净买入规模超过2500亿元/2024年之前定义为超过1500亿元），当前市场仍处于相对理性的配置阶段。这表明，尽管机构积极参与跨年行情，但尚未形成全面一致的拥挤式买入行为，也反映了整体情绪和机构行为与行情尾声通常出现的恐慌性买入有一定差异。

图5.交易盘未出现恐慌性买入 图6.近两周，基金现券周度买入规模在2000亿以下

10Y国债

基金周度买入规模，亿元

3.60

3.40

3.20

3.00

2.80

2.60

2.40

2.20

2.00

1.80

利率高点或震荡调整后出现一致买入，行情启动确认

利率高点或震荡调整后出现一致买入，行情启动确认

标记点为基金周度买入规模2500亿

（2024年以前1500），且买入久期4.5