乳制品行业市场前景及投资研究报告：供给格局改善，盈利上升周期.pdfVIP

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业

及

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食品饮料

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2024年12月20日供给收缩格局改善进入盈利上升

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究

行——乳制品行业深度报告

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本期投资提示：

证⚫2006年来我国奶价经历3轮明显下降，本轮奶价下降主因需求无法消化供给扩张。奶价波动本质是供给

券释放的滞后性与需求的矛盾，过去我国乳制品需求长期处于快速增长阶段，高景气度长期吸引众多产业资

研本入局，且多轮供给扩张周期均可被需求提升消化，因而奶价在多数时期呈现提升的趋势。历史上发生三

究

报轮显著的奶价下降，前两轮均与外生供给冲击有关：2008年的三聚氰胺事件、2014年国际奶价大幅下跌

告拖累；仅有2022年至今的奶价下行是源自于需求疲软导致的供过于求。参考国家统计局数据，

2021A~2024前三季度牛奶产量分别同比增长7%/6.8%/6.7%/-0.1%，供需增速之差分别达到

2.7%/7.4%/8.2%/2.4%。需求承压，而供给调整存在滞后性，供过于求导致本轮奶价下跌的幅度和长度

都显著高于以往。

⚫2024年以来牧业产能去化，2025年奶价有望迎来反转。决定原奶未来供给的因素在于牧场盈利，当前

我国生鲜乳均价已经低于全群养殖成本，亏损压力牛奶供给出清；1）2024Q2行业产能加速淘汰，

结合奶业协会数据估计，我们预计到2024Q3末行业存栏下降到630万头以下；2）2024Q3奶牛产量同

比下降5.8%，2022年来首次负增长，反映行业供给已经显著收缩。展望2025年，我们预计牛奶供给将

进一步去化：1）基于成本压力，已有大量牧场停止收购24年9月青贮，意味着明年这部分供给将退

出；2）25H1需求依然承压，奶价预计延续低位，意味着经营压力将持续，存量牧场依然面临亏损现金

流的问题；3）从牧业融资渠道看，随着政府补贴减少，下游乳企收缩对上游的贷款力度，资金压力或迫

使部分社会牧场退出市场。若明年行业回到供需平衡，那么奶价有望在2025H2，伴随需求进入旺季，而

奶牛因热应激季节性减产而实现企稳回升。

⚫需求量为2025年最大的不确定变量。为实现供需平衡，2025年供给需去化的规模取决于需求变动。在

悲观情景下，假设若2025年需求端同比2024年维持低单位数下降（-2%），而进口量由于进口替代，

假设维持双位数下降（-10%），那么2025年的牛奶产量还需同比下降7%才能实现供需平衡。在乐观情

景下，假设若需求端同比恢复低单位数增长（2%），维持前述进口量假设，则供给端牛奶产量还需要同

比下降2%左右。

⚫展望2025年，上游供给出清有望驱动下游乳制品加工企业盈利修复：1）供给出清有望减少乳企报表端