永辉超市回归零售本质，迈向星辰大海.pptx

复盘：中国超市龙头，在转型变革中成长。①发展历程：行业红利期（2010-14年）强化规模效应，开店和同店共同驱动，生鲜供应链优势显著；变革期（2010-19年）被电商分流致同店回落，积极探索到家和小店但回报率较低；后疫情时代（2019-23年）收缩永辉生活和超级物种，剥离无效投资，同时成立富平子公司夯实生鲜供应链。2024年启动新一轮变革调优期。②组织架构：历经五任董事会和至少三种组织架构，新一轮变革调优期名创拟收购永辉29.4%股权，同时新聘任两位副总裁，分别负责到店到家业务。

经验与教训：创新渠道形态为主，而未变革供应链。永辉自2015年以来探索永辉生活、超级物种、mini店、会员店，收效甚微，我们认为原因在于公司更注重前端业态模型，即如何更快更便利地触达用户，而未涉及后端供应链变革。零售的核心是供应链，线上or线下、大店or小店，只是用户购??商品的不同渠道，买的核心还是商品和服务。我们相信未来公司将充分汲取历史经验，优化机制、凝聚组织、重质提效，奔赴新一轮胖东来引导的“真诚与美好”。

本轮调改的核心：商品与服务。①进展：截至2024年11月底已开21家，预计25年春节前40-50家，25年拟调改超100家。②要点：供应链提高加工类占比，大比例汰换食百，引流逻辑从单一生鲜品类拓展至生鲜+加工；同步优化门店硬件与管理机制。③效果：调改门店收入多有显著增长，胖东来帮扶调改店日销提升10倍左右，永辉自主调改店日销提升6倍左右，开业效应褪去后调改效果仍需持续跟踪。④跟踪判断：我们建议，门店层面看UE（即调改店日销），公司层面看同店。我们认为，中国零售行业已过了仅依赖粗放开店的“量”增阶段，未来的成长驱动更多来自于“质”增，即提高单店效益，以高坪效高周转去强化规模效应。

展望：回归零售本质，迈向星辰大海。我们认为，中国线下零售市场集中度低，竞争加剧是外因，自身效率欠佳是主因。新一轮调优变革推进前台门店和中后台供应链全面调优转型，供应链改革的核心抓手在于：①差异化的商品力，通过自有品牌、品质定制等逐渐形成渠道的品牌心智；②规模化地降成本，推动盈利模式去KA，打造高效透明的采销体系。另同时需同步推进组织机制的优化。本轮调改战略正确，道阻且长，但行则将至。

盈利预测与估值：预计2024-26年收入各699、726、777亿元，同比增长-11.2%、3.9%、7.1%，归母净利各-8.06、3.55、6.70亿元，同比增长39.3%、144%、88.8%；考虑到公司净利率仍在修复初期，给予2025年0.8-1倍PS，对应合理市值区间581亿元-726亿元，合理价值区间6.4-8.0元，维持“优于大市”的投资评级。

风险提示：门店调改进展及效果不及预期；投资收益和减值损失等的不确定性；行业竞争加剧。;请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明;;;资料来源：公司历年定期报告，海通证券研究所;;围绕消费者需求创新：此阶段形成红标-绿标-生活店-超级物种的业态矩阵。从体验出发，以超级物

种做为接触年轻人的窗口；从效率出发，以永辉生活布局最后1-3公里市场。

云创旗下有三方面业务：①永辉生活小店，定位“超市+生鲜”，针对社区年轻人；②超级物种，定位“超市+餐饮”，针对CBD白领人群；③永辉生活APP，支持永辉旗下所有业态的线上销售平台。;门店拓展：截至2Q18，超级物种共46家门店，永辉生活共285家门店。永辉生活2017-1Q18进行模型迭代，据我们测算，盈亏平衡UE模型对应的日销约1.8万-2万元，毛利率约20%-25%。;持续亏损出表：因后台初期投入较大以及业态仍在迭代创新，云创成立三年亏损持续扩大。2018年

12月，永辉以3.94亿转让20%股权给张轩宁先生，张轩宁成为云创第一大股东。

永辉继续参与云创增资：云创是永辉新业态布局的尝试，并承担线上业务，对公司业务转型具有积极意义，2019年5月云创全体股东同比例增资10亿，其中永辉出资2.66亿。

永辉重新收购云创20%股权：2020年7月，永辉与张轩宁《永辉云创科技有限公司股权转让协议》，

张轩宁以3.9亿元的价格向永辉转让云创20%股权。;永辉mini：以生鲜为主，300-600平米左右的社区店，2018年底开始试水。

竞争格局：2018-2019年社区生鲜赛道竞争激烈，到店为主的生鲜传奇、谊品生鲜，到店+到家的盒马、永辉生活，前臵仓到家的每日优鲜、叮咚买菜、朴朴超市。;Mini店“到店”模型：测算500平米店面日销≥3万元，生鲜毛利率≥15%，单店盈利。

Mini店“到店+到家”模型：假设到店:到家的日销占比为8:2，测算到店日销≥3万、到家毛利率≥10%，单店盈利。;盈利承压，高速开店后踩刹车：基于社区店以更好触达和