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宏观深度报
基于利差与换手率的信用策略实践--2024年11月28日
2025年度展望（四）：信用债
证券分析师芦哲
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[Table_Summary]执业证书：S0600524110003
◼信用策略旨在回答“如何在不提高潜在回撤的前提下提高回报率？”基
于2017年初至2024年11月中的国内债券数据，我们分类计算了不同luzhe@
信用债的绝对利差与换手率，最终基于上述指标的相关系数（简称“S-
T相关系数”）判断该阶段信用利差的主导因素。相关研究
◼通过对上述数据的分析，我们将近年国内债券市场的核心特征概括为《如何看待央企稳增长扩投资专项
“间接化”、“国有化”、“信仰化”、“长期化”与“低利率化”。债？》
◼（1）间接化”与“国有化”：自2017年初至今，国内债市呈现出“城2024-11-28
投举债向政府举债转变”、“实体企业直接发债向银行间接举债转变”的《杠杆空间和经济刺激：有约束的扩
“间接化”特征，以及非国企债券占比重持续下降的“国有化”特征。张——2025年度展望（三）：国内经
◼（2）“信仰化”：自“一揽子化债”至今，产业类地方国企的“S-T相关济》
系数”明显提高至0.7-0.8区间，即地方国企债定价已不再区分“是否城2024-11-26
投”，流动性风险已取代信用风险成为短期限（不超过2年）地方国企
债的核心定价因素。
◼（3）“长期化”与“低利率化”：“一揽子化债”后，信用债一、二级市
场的估值中枢均明显下移。年初至今，普通信用债加权平均发行利率已
持续低于新发开放式固收理财平均业绩基准。在“低利率化”的市场环
境下，债市投资人被迫“向久期要收益”。
◼针对信用债交易盘与配置盘，鉴于资金属性不同，我们给出了不同信用
策略参考：
◼对于交易盘，建议在2024年12月至2025年1月期间，若利率下行预
期形成，重点关注①2年内非担保公募地方国企债、②1-4年期国有行
次级债、③1-3年期主要股份行次级债。原因在于，上述债券在2024年
1-8月利率“单边下行”期“S-T相关系数”相对较高，未来“利率长牛”
时有可能复现2024年1-8月行情。
◼对于配置盘，建议重点关注①2至5年期央企产业债、②4至5年期国
有行次级债、③3至5年期股份行次级债的配置价值。以最新一期（2024-
11-15）数据为例，2至5年期央企产业债、4至5年期国有行次级债、
3至5年期股份行次级债、4年期以上公募无担保地方国企债、4至5年
期私募无担保地方国企债信用利差历史分位数（“历史期间”取2024年
初至最新一期）均超过0.8，“安全垫”可能相对较厚。但是通过分析上
述债券定价逻辑，对于4年期以上公募无担保地方国企债、4至5年期
私募无担保地方国企债并不重点推荐。核心原因在于，“一揽子化债”
政策到期退出后，当前地方国企债的定价基石-以“央行应急流动性借
款”为核心的金融化债政策有效提高地方国企受外部支持力度-将不复
存在。特别是“2028年隐债清零”后，国企信用与政府信用将明显切割，
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