周末五分钟全知道(12月第3期)：如何理解重磅会议周的市场表现.docx

图2：14-15年资金牛形成机制（红字部分目前已被叫停或限制）

数据来源：

图3：一个典型的“银行+伞形+HOMS+配资”模式

数据来源：

（二）中央经济工作会议后，市场大跌，投资人因通稿中没有提到“超常规逆周期调节”而产生分歧

在周一的政治局会议上，首次出现了“加强超常规逆周期调节”的字样，也被大部分投资人解读为是会议主要超预期的内容之一。但是，中央经济工作会议的对外通稿中，没有重复这样的表述，让部分投资人产生担忧。

我们觉得大可不必：

一方面，每年12月的的政治局会议，是核心领导层的定调会议，级别更高，更重磅，随后的中央经济工作会议是扩大化的会议（各个地方主要负责领导都要参加），类似于定调后的工作安排，基调基本不可能一周之内就做调整。尤其新闻联播播出的中央经济工作会议通稿是浓缩版本，不建议过度解读。

另一方面，中央经济工作会议的通稿中，也明确提出了提升赤字率，过往来看，除了2020年应对疫情，赤字率临时提升到3.6%，其余大部分年份都在3%或3%以下，2023和24年目标赤字率都是3%。因此，25年提升目标赤字率已经就是很明确的“超常规逆周期调节”了。（目标赤字率不能简单计算带来多少增量财政，更多应该理解为对广义财政的定调）

图4：政治局会议定调、中央经济工作会议安排工作

数据来源：，

图5：广义赤字率与官方赤字率走势

数据来源：，

（三）国债利率破2，如何看待红利类资产？

从贴现率模型的角度，国债利率作为无风险利率，构成了折现率的一部分，但是，对于经济周期类资产和景气成长类资产，基本面本身和预期都波动很大，因此无风险利率从来不是影响这类公司股价的核心。

而对于红利类资产，基本面、预期、分红、现金流都相对比较稳定，通常变化不大，因此无风险利率构成的折现因子就显得非常关键。

近期红利类资产表现不错，受益于国债破2以及年底配置型资金的加仓。

从未来一个季度的情况来看，考虑到政策定调和风险偏好的因素，预计红利类资产具有绝对收益，但是相对角度与23年底24年初，应该有较大差距。

从未来一个长期角度来看，在众多ETF中，红利类ETF可能是为数不多，不需要择时，可以长期配置的资产。下图中可以看到，红利类指数的调仓，更类似于低买高卖，而其他宽基窄基指数多以高买低卖的形式进行样本

调整。这就构成了指数走势的长期差别：

红利类指数：长期净值曲线斜率几乎不变，长期配置角度，不需要择时。

其他宽基窄基指数：净值曲线波动巨大，16-17年大涨，18年磨平涨幅，20-21年大涨，22-24年磨平涨幅，因此如果不做择时，就没有配置的意义。

图6：A股主要宽基指数编制与调整规则概览

数据来源：，

图7：A股主要宽基指数净值曲线

250%

上证50全收益指数 沪深300全收益指数 红利全收益指数

中证500全收益指数中证800

中证500全收益指数

中证800全收益指数

150%

100%

50%

0%

-50%

2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024

数据来源：，

（四）小盘风格势头强劲，是否担心复制24年初的风险？

首先一个问题是，小盘股在怎样的外部环境下表现占优？

从A股历史情况来看，持续的小盘股行情一般是出现在经济衰退末期或复苏早期阶段；对于小盘风格来说，流动性是关键的催化因素。能否有小盘行情出现，核心考虑的是这段时间里，小盘风格的业绩能不能占优（由基数效应带来的表观业绩增速的占优也可以）。

A股比较持续的小盘股行情出现在2009-2010年、2013-2015年。其中，2008年10月~2019年5月，小盘股行情出现于政策底到复苏前期阶段；2012年12月-2014年10月，小盘股行情持续时间较长，期间的背景环境是政策托底、基本面反复，衰退与复苏交替。

2019年以来大小盘风格来回切换，趋势性不明显。期间，2018年10月~2019年2月、2019年11月~2020年2

月、2024年9月底至今，这几段小盘股行情，均是出现在政策底（或海外流动性底）到复苏前期阶段；2021年3月

~2021年9月的小盘股行情，则是由于事件危机之后的低基数效应+超跌反弹。图8：大小盘指数的比值与相对业绩增速

数据来源：，

图9：小盘占优的背景是衰退末期到复苏初期的阶段

数据来源：，

从美股历史情况来看，5次小盘股风格形成之前，美国宏观经济都经历了衰退阶段。小盘股持续时间最久70年代中期至80年代初期，期间发生3次经济衰退。小盘风格开始的时间点一般是在经济衰退末期或复苏早期阶段，即经济见底前后阶段。

图10：美股小盘风格多数出现在【经济衰退末期或复苏早期阶段】

数据来源：，

总结来说，中美历史情况显示，小盘风格占优的一个关