2021年MUD模式盈趣科技分析报告（最全）.doc

目录

1.盈趣科技是一家怎样的公司 5

1.1财务透视：盈趣科技作为制造业企业表现如何 6

1.2区别于市场认知的观点1:公司是否是电子烟标的 7

1.3区别于市场认知的观点2:公司是否是传统意义上的代工企业 8

1.4估值逻辑：预期差导致的显著低估带来的投资机会 10

2.我们的认知：创新消费电子+物联网产品孵化平台 12

2.1朝阳产业+客户产品独特性成就中间利基市场 12

2.2核心商业逻辑：持续打造爆款单品带来业绩变现期权 13

2.3UDM模式：深入切入前端研发设计的核心竞争壁垒 16

3.成长逻辑：站在消费与科技升级风口下的优质企业 19

4.投资逻辑：为什么我们认为当下时点投资盈趣是安全的 21

4.1家用雕刻机(Cricut)——由产品向内容转变的DIY制作独角兽 22

4.2IQOS(PMI)——菲莫国际“无烟未来”的使命承载者 26

4.3罗技——新BU新产品下迎来新成长 31

1.盈趣科技是一家怎样的公司

盈趣科技是万利达旗下公司，为适应工业制造智能化、“互联网+”的发展趋势，公司以自主创新的UDM模式(也称为ODM智能制造模式)为基础，形成了高度信息化、自动化的智能制造体系。公司主要产品包括智能控制部件、创新消费电子、汽车电子产品三部分，客户群亦涵盖了罗技、雀巢、菲莫国际(PMI)、Cricut等一批优质客户。从盈趣科技收入拆分来看.至2020年家用雕刻机(主要客户为Cricut)及电子烟产品(直接客户为VentureFlex,间接客户为PMI)分列盈趣科技营收中的前两位。其中2020年家用雕刻机产品收入为25.9亿元，在营收中的占比达到48.8%;电子烟部件的收入为7.5亿元，在营收中的占比为14.1%。除此以外公司其他业务在近年亦得到较快发展，至2020年汽车电子产品收入达1.67亿元，健康环境产品收入达5.43亿元。

图1:盈趣科技历年收入拆分

图1:盈趣科技历年收入拆分

■Cricut(家用雕刻机)

(亿元)

60

50

11.2

40

30

20

10.0

10

7.5

0

2020

■PMI(电子烟)

■罗技(智能控制部件)

■雀巢(人机界面组合)

■Asetek(水冷散热系统)

其他业务

鹭

16.3

9.7

2019

3:4

3.9

25.9

6.4

16.6

201420152016

8.2

2018

错

2017

表1:盈趣科技主要产品及客户一览

产品类别主要产品名称

主要客户

直接客户间接客户

网络遥控器

演示器

罗技

有线/无线游戏控制器

智能控制部件

咖啡机人机界面模组

WIKNestle

有线/无线3D鼠标

3DConnexion

水冷散热控制系统

Asetek

智能烟雾报警器

Roost

家用雕刻机

Cricut

电子烟精密塑胶部件(电子烟部件)

VentureFlexPMI

创新消费产品

头戴式虚拟现实视网膜眼镜(VR眼镜)脑电波监测感应头带

AvegantInteraXon

物联网热敏打印机(咕咕机)

电商

汽车电子产品

行车导航仪车载DVD播放机

金龙汽车、宇通客车

1.1财务透视：盈趣科技作为制造业企业表现如何

2013-2020年，公司营收CAGR达到47.4%,归母净利润CAGR为49.3%,扣非后归母净利润CAGR为48.4%;此外在2013-2020年间，公司毛利率始终维持30%以上，净利率和ROE水平整体亦表现良好。我们以纵向对比的视角看公司的发展历程，可以大致将公司发展分为三个阶段：1)2013-2017年，公司处于爆发式成长期。这一时期公司雕刻机及电子烟部件两大产品快速放量，收入、归母净利润CAGR分别高达74.5%、99.6%。2)2018年公司进入业绩调整期。这一时期由于PMI市场推广IQOS进度受阻，受到行业去库存叠加新供应商进入影响，2018年公司电子烟业务出现腰斩，尽管公司非烟业务快速成长消除了一定的不利影响但总体收入、利润依然出现15%、17.3%的下滑。3)2019年-2020年，公司步入业务筑底和储备期。2019-2020年电子烟占比虽然出现大幅下降，但产品成长属性依然存在，公司电子烟收入总体保持平稳，而雕刻机、罗技、水冷散热系统等产品在这一时期实现较快增长。即使在新冠疫情大环境影响下，2020年公司仍然实现收入、利润37