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策略指数收益来源是因子溢价还是行业暴露？--基于因子行业中性化处理的分析

策略指数收益来源是因子溢价还是行业暴露？

--基于因子行业中性化处理的分析

摘要

投资策略中行业暴露一直是理论和实务界关注的重点问题。早期市值加权组

合就涉及行业暴露不均衡问题，并由此衍生出行业分层等权等行业中性投资策略。

2005年来随着因子投资发展，因子投资中行业暴露风险问题备受关注，但就是

否应当对所有因子进行行业中性化处理并无研究定论。大量研究认为因子行业中

性化处理能够提高组合收益表现，而仍有部分研究证明因子策略中的行业风险敞

口能够带来回报。

境内市场常见的风险因子都有行业暴露倾向，但不同类型因子行业偏向性

存在差异。从因子收益预测角度来看，不同类型因子超额收益来源不同，同一类

型因子中不同指标的超额收益来源也不同，但绝大部分因子超额收益主要来自于

行业内选股，少量因子超额收益会受益于行业暴露，如短期动量因子。同时，因

子行业中性化处理能够降低行业暴露不均衡带来的波动风险，提升因子未来获取

超额收益的稳定性。从因子纯多头表现和多空表现对比来看，价值、低波、成长

等因子的多空投资组合将受益于行业中性化，而纯多头投资组合则会从行业暴露

中获益，行业中性化处理效果不明显。

应结合不同的场景探索因子行业中性化处理在单因子或多因子策略指数中

的应用。一方面，可结合不同类型因子在不同样本空间内的行业偏向程度及行业

中性化前后组合表现，分析是否选用行业中性化后的因子暴露值作为单因子或多

因子指数的选样指标；另一方面，由于价值、低波、成长等因子部分细分指标行

业中性化后空头表现明显更弱，可考虑使用行业中性化处理后的细分指标构建负

面剔除条件，降低因子尾部风险。展望未来，随着境内指数化投资深度发展及投

资者对SmartBeta策略认知度提升，基于行业中性策略的“宽基+SmartBeta”

指数具有较大发展空间。

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策略指数收益来源是因子溢价还是行业暴露？--基于因子行业中性化处理的分析

一、策略中特定行业风险如何处理备受关注

（一）学术研究中行业中性问题由来已久

Markowitz1952

指数构建中是否需要考虑行业中性化问题由来已久。随着（）

“投资组合选择”理论提出，投资者认识到风险分散的重要性，在构建投资组合

时，尽可能地投资多个不同种类、不同行业的资产“不要将鸡蛋放在一个篮子,

里”成为投资界众所周知的黄金法则。Sharpe(1964)等人在Markowitz（1952）基

础上提出CAPM模型，并指出最优的资产组合即为市场资产组合，为市值加权指

数发展奠定理论基础，早期的指数以市值加权为主。然而，PeterLynch(1989)首

OneUpOnWallStreet

次在其著作“”指出，市值加权指数是根据市值来决定指

数权重，可能导致部分行业权重过大，与其在经济中的重要性不相匹配，这一观

1920

点引发市场对指数加权方式和行业权重分布的关注。同时，随着世纪末世纪

初科技互联网泡沫的破裂，大量研究关注到市值加权组合中的行业暴露不均衡问

题，如Jacobs和Levy(2000)、Kacperczyk,Sialm和Zheng(2005)、Hou和

Robinson(2005)等。尽管上述研究并未表明行业均衡处理会给投资组合带来超额

收益，但却指出能有效避免特定行业风险，行业分层等权重指数应运而生。

行业中性化处理在因子投资策略中更为常见。CAPM模型提出后，大量学者

CAPMAnomalies

发现理论难以解释的“异常现象”（），如“小市值”效应