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拼多多(PDD.US)：洞察崛起密码，探究价值几何

核心观点

行业角度：

•互联网监管政策屡放积极信号，行业政策风险有望得到释放。电商行业进入有序竞争阶段，以往各平台间价格战、强制商户“二选一”等不正当的

竞争行为得到改善，用户线上体验优化。

•线上消费仍有增长空间。中国社会消费品零售总额与网上实物商品和服务零售额长期稳步提升，中短期疫情传播担忧刺激消费者线上购物行为，线

上销售增长预计继续超过线下增长。

•传统电商平台面临挑战。头部电商基本完成用户覆盖，流量红利趋缓，新业态例如直播电商异军突起抢占市场份额。

•电商核心指标。GMV与货币化率，GMV决定平台变现规模，货币化率体现平台变现能力。

公司角度：

•公司崛起核心逻辑。有效链接低端供应链与低消费需求，以高性价产品填补低端市场空缺；不断推进的城镇化进程、累计的人口红利与相对完善的

基础设施为拼多多提供沃土；而低价与社交不是成功的根本原因而是重要战略和运营服务表现形式。

•推测盈利能力改善逻辑。收入端，GMV与货币化率仍有提升空间；费用端，三费边际下降，降本增效释放利润。

投资价值：

•盈利预测：预计公司2022至2024年营业收入与净利润(Non-GAAP)分别为1,121亿元/1,444亿元/1,727亿，188.36亿元/268.55亿元/359.31亿元；

首次覆盖给与中性目标价格50.75美元，中短期内增长空间有限。

•风险提示：宏观经济下行，影响居民消费意愿及消费能力，商家投放广告需求下降，拼多多货币化率与GMV增速不及预期，从而影响公司营收增

长；互联网监管政策变动风险；美股退市风险；市场竞争加剧；百亿补贴对于提升客单价、提高用户粘性效果有限；商品品牌化与高端化不及预期；

农业投入持续扩大、多多买菜业务进展不及预期影响公司利润率等。

2资料来源：富途证券

目录

一、行业现状与竞争格局

二、拼多多成长史：公司崛起核心逻辑与商业模式

三、拼多多未来展望：盈利能力改善逻辑

四、盈利预测与风险提示

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互联网监管政策屡放积极信号，行业政策风险有望得到释放

国内监管逐步进入收尾阶段，行业最大的不确定性有望缓解

•自2020年起，针对互联网企业一系列监管逐步落地。

表：近期互联网监管政策

案例

（1）打击二选一：阿里被罚182亿元，美团被罚34亿元。

反不当竞争（2）叫停价格战：市场监管总局提出“九不得”规范社区团购。

（3）外链互通：微信允许淘系和字节系在个人会话中分享链接。

（1）蚂蚁金服上市中止：多部门约谈蚂蚁集团，后蚂蚁集团重组。

防无序扩张

（2）巨头减持生态内公司：腾讯大额减持京东。

保障外卖骑手和商家权益：美团调整商户佣金“一刀切”政策，并将骑手日常

保劳动权益

的3元商业保险费改为平台支付。

•2022年起，不断释放利好政策，支持平台经济健康发展；主要包括3.16、4.29和5.17的三次重要会议讲话。

（1）3月16日，国务院金融稳定发展委员会召开专题会议，会议中强调，有关部门要切实承担起自身职责，积极出台对市场有利的政策，慎重出台收

缩性政策。对应细节：“关于平台经济治理，有关部门要按照市场化、法治化、国际化的方针完善既定方案，坚持稳中求进，通过规范、透明、可预

期的监管，稳妥推进并尽快完成大型平台公司整改工作，红灯、绿灯都要设置好，促进平台经济平稳健康发展，提高国际竞争力。”

（2）4月29日，中共中央政治局召开会议。会议指出：要促进平台经济健康发展，完成平台经济专项整改，实施常态化监管，出台支持平台经济规范

健康发展的具体措施。

（3）5月17日，全国政协召开“推动数字经济持续健康发展”专题协商会。国务院副总理刘鹤指出，要努力适应数字经济带来的全方位变