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五投资组合理论

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第五章投资组合理论

投资组合理论是由马柯维茨提出的，他在1952年发表的论文“资产选择：投资的有效分散化”中提出了均值-方差模型，这是现代投资组合理论的开端，同时也使金融投资学开始摆脱以往纯粹描述性的研究和单凭经验操作的状况，数量化的方法从此开始进入金融投资领域。此后，在投资组合理论的基础上，马柯维茨的学生夏普（1964）和另外两位学者林特纳（1965）及莫辛（1966）分别独立推导出资本资产定价模型（CAPM），这一模型是现代金融投资学完善和发展过程中最重要的里程碑，第一次使人们可以量化市场的风险，并且能够对资产进行具体的定价。1976年，罗斯基于多因素模型，提出了一个替代CAPM的理论——套利定价理论（APT）。本章将主要介绍马柯维茨的投资组合理论，在后面章节再详细介绍CAPM和APT等定价理论。

5.1投资者的风险偏好分析

5.1.1风险与风险厌恶

在一般的投资分析中，我们都假设投资者是风险厌恶的。风险是对投资者预期收益的背离，或者说是收益的不确定性。在投资活动中，投资者投入的本金是当前行为，数额是确定的，目的是希望获得预期的收益，但在持有投资资产的时间内，有很多因素可能使预期收益减少甚至使本金遭受损失，而且相隔时间越长，预期收益的不确定性越大。

大量事实证明，投资者普遍是风险厌恶的，即人们在投资决策时，总是希望预期收益越大越好，而风险越小越好，即会选择预期收益更大，而风险更小的投资，在预期收益相同时，会选择风险较小的投资，或在风险相同时，会选择预期收益较大的投资，但如果预期收益和风险都要高，如下图所示，i资产的承担了较高的风险也获得了较高的预期收益。此时投资决策就取决于投资者的风险偏好，即收益率的增加能否弥补投资者个人对风险补偿的要求。

如果投资者A认为增加的预期收益率恰好能补偿增加的风险，即i与j两种资产的满意程度相同，则两种资产是无差异的；如果投资者B认为增加的预期收益率不足以补偿增加的风险，则j令他更满意，即j比i好；如果投资者C认为增加的预期收益率超过了增加风险的补偿，i比j更令人满意，即i比j好。

实际上，在风险相同的情况下，投资者要求的预期收益率补偿越高，表明该投资者对风险约厌恶。在上述三位投资者中，B对风险厌恶的程度最高，最保守，A次之，而C的风险厌恶程度最低，最具冒险精神。

5.1.2投资者的无差异曲线

一个特定的投资者，任意给定一个资产，根据他对风险的态度，按照预期收益率对风险补偿的要求，可以得到一系列满意程度相同的证券或组合。如下图所示，某投资者认为经过j的那一条曲线上所有资产或组合对他的满意程度相同，这条曲线就称为该投资者的一条无差异曲线。根据无差异曲线，任何资产或组合均可与资产j进行比较。在图中，对该投资者而言，资产i与j无差异，无差异曲线上方的资产k比j好，而无差异曲线下方的资产l比j坏。

无差异曲线

同样，也有一系列资产或组合与k和l无差异，从而形成经过k和l的无差异曲线。实际上，任何一个资产或组合都将落在某一条无差异曲线上，而落在不同的无差异曲线上则有

无差异曲线族

不同的满意程度。一个资产或组合不会同时落在两条不同的无差异曲线上，即两条无差异曲线不会相交。此外，无差异曲线的位置越高，所带来的满意程度也越高。对于一个特定的投资者而言，所有的无差异曲线形成一个曲线族，称为该投资者的无差异曲线族。无差异曲线的数量是无限的，而且将密布整个平面。

对于风险回避者而言，投资者的无差异曲线具有以下特点：1）向右上方倾斜，表明收益与风险之间是正相关的；2）凸向坐标轴，表明投资者边际风险的收益替代率递增，或边际收益的风险替代率递减；3）在同一坐标轴平面不能相交；4）充满整个坐标平面，表明无差异曲线系统是对投资者满足程度或效用的完全反映；5）左上方的无差异曲线比右下方的无差异曲线给投资者带来的满足程度或效用更大。

5.1.3风险厌恶程度与无差异曲线

一般情况下，无差异曲线越陡峭表明风险越大，投资者要求的边际收益补偿也越大，但不同投资者厌恶风险的程度不同，也就有着不同的无差异曲线族。下图表示了高风险厌恶者、中等风险厌恶者、轻微风险厌恶者的无差异曲线族。

高度风险厌恶者中等风险厌恶者轻微风险厌恶者

在某些极端的情况下，有些投资者只关心风险，风险越小越好，对预期收益毫不在意，这类投资者的无差异曲线是一族直线，而另一类投资者对风险毫不在意，只关心预期收益，收益越高越好，这类投资者的无差异曲线是一族水平线。

只关心风险的投资者只关心预期收益的投资者

5.1.4风险厌恶与效用价值

风险厌恶型的投资者会放弃公平博弈或更糟的投资组合，他们更愿意考虑无风险资产