日%26欧央行12月会议点评：从货币政策分化视角如何看明年汇率走势.docx

目 录

一、12月日、欧央行会议主要内容 5

（一）日央行：按兵不动，下次加息或在明年一季度 5

（二）欧央行：鸽派降息，利率下调或连续进行至明年中 5

二、汇率：关注货币政策分化的力量 6

图表目录

图表1 2024年12月欧央行经济展望 6

图表2 三季度开始，全球开启新一轮大降息周期 7

图表3 全球通胀正在逐渐消退，接近央行目标 7

图表4 未来1年主要央行政策利率预期 7

图表5 未来1年政策利率预期与核心通胀压力 8

图表6 未来1年政策利率预期与2025年产出缺口 8

图表7 G10货币：市场利率预期、通胀压力与产出缺口三维度综合评价表 9

一、12月日、欧央行会议主要内容

（一）日央行：按兵不动，下次加息或在明年一季度

1、12月会议情况：

日央行维持无抵押隔夜拆借利率在0.25%不变，符合彭博预期。但是在新闻发布会中，日央行行长植田和男没有给出关于明年1月加息的较明确信号，较市场预期偏鸽，引发日元对美元快速走弱。植田和男表示希望在上调利率前能有更多数据来确认通胀形势已经稳定，主要是关于新财年春季工资谈判以及关税的信息。

2、展望后续：

考虑到日央行明年1月会议时间是1月23日-24日，在特朗普宣誓就职之后，并且在此之前有日央行分行经理会议，其或提供关于工资谈判情况的更多信息，且虽然工资谈判的工会集中反馈信息通常在3月中旬，但植田强调“即使没有达到那个点，也可以在一

定程度上感受到‘春斗’的势头”，因此明年1月日央行加息可能性仍存，但是不确定性

较大，主要是可能遭受特朗普上任后颁布新政的冲击，如果特朗普对外政策推行较为激进，可能会导致日央行加息决议再度推迟。从市场预期来看，12月会议之后，市场对于日央行明年1月加息概率预期下行，由此前高点（12月13日）60.2%一路下行至42.3%

（12月20日）。

此外，本次会议日央行同时发布了开始于2023年4月的对非常规货币政策的审查报告，有几点值得注意：第一，日央行审查认为非常规货币政策对日本经济总体影响是积极的，但是需要警惕未来其负面影响可能更大。第二，非常规货币政策不能完全取代调整短端利率的常规货币政策。由此，货币政策最好不要到达零下限，第三，从这个角度出发，重要的是维持适度正通胀率，以便在经济下行时能降低实际利率。

将上述内容结合当前日本经济状况来看，当前支撑植田和男领导下的日央行加息的一大理由或是拓宽未来降息空间。传统视角下当前日央行推进加息的理由似乎较为薄弱——日本经济难言过热（截至Q2，日本产出缺口仍为负）、通胀回到了2%+区间，但从政策空间角度看，当前日本利率水平极低，实际利率为负，此时加息能为后续应对不利状况时的降息打开更多空间。这意味着，虽然目前来看后续日央行利率上行的方向较为明确，但是加息节奏可能偏缓，半年一次可能是基准情形，且考虑到明年海外环境波动的风险，日央行整体态度或更偏鸽派。

（二）欧央行：鸽派降息，利率下调或连续进行至明年中

1、12月会议情况：如期降息25bp，会议声明和新闻发布会尽显鸽派姿态。

首先，欧央行将三大关键利率下调25bp，存款便利利率（DFR）由3.25%降至3%，主要再融资利率（MRO）由3.4%降至3.15%，边际贷款利率（MLF）由3.65%降至3.4%。其次，在会议声明的前瞻指引中，欧央行删掉了“委员会将在必要时间内保持足够的政策利率限制”，且删掉了“委员会决心确保通胀及时回到2%的中期目标”中的“及时”（timely）1，显示欧央行对通胀回到2%更加具有信心，或指向更加鸽派的货币政策取向。最后，拉加德在新闻发布会中表示利率行进的方向非常明确（即下行），但速度要取决于未来数据

1https://www.ecb.europa.eu/press/pr/date/2024/html/ecb.mp241212~2acab6e51e.en.html

并且逐次会议决定2。

2、经济展望：下调未来三年经济增速预测，且下调2024-2025年通胀预测。欧央行对2024-

2027年实际GDP增速预测分别为0.7%（9月为0.8%）、1.1%（9月为1.3%）、1.4%（9月为1.5%）、1.3%（9月无预测）；对2024-2027年通胀预测分别为2.4%（9月为2.5%）、2.1%（9月为2.2%）、1.9%（9月为1.9%）、2.1%（9月无预测）。

与市场预期对比，欧央行对明年通胀形势预期略偏乐观。目前彭博对2025-2026年欧元区实际GDP增速一致预期分别为1.1%（欧央行12月预测1.1%）、1.