【国盛证券-2025研报】极致的行情，利率还有约束吗？.pdfVIP

证券研究报告|固定收益定期

gszqdatemark

20250105

年月日

固定收益定期

极致的行情，利率还有约束吗？

本周利率继续快速向下，极致的牛市持续。本周10年和30年国债累计下行8.9bps作者

和9.7bps至1.60%和1.85%。信用债利率也开始加速下行，本周3年和5年二

级资本债累计下行13.8bps和17.3bps至1.69%和1.77%。1年AAA存单同样累分析师杨业伟

计下行5.9bps至1.55%。执业证书编号：S0680520050001

利率大幅下行背后，诚然反映着市场预期变化。一方面，当前基本面并不强劲，同邮箱：yangyewei@

时资产供给不足，这不仅表现在债券供给有限，政府债券净融资已经连续三周为

负，同样可能表现在信贷非标等资产增速有限，而监管继续防范资金空转，信贷冲相关研究

量诉求可能也会有所下降；另一方面，更重要的是货币政策给出清晰的宽松方向，

这强化了利率下行预期。四季度货币政策委员会例会中央行再度明确未来择机降1、《固定收益定期：节后资金回落有限，基金继续大幅

准降息。宽松预期明确情况下，市场会提前交易未来利率下行空间，这驱动利率出增配——流动性和机构行为跟踪》2025-01-04

现快速下行。

2、《固定收益点评：适应低利率——2024年债市复盘

但这是不是意味着预期主导下利率会无限下行呢？回答这个问题需要回到市场交

易本身，毕竟市场利率是投资者交易出来的。在当前利率水平，配置型机构和交易和2025年展望》2025-01-02

型机构的选择已经不同，而市场的主导力量则来自交易型投资者。3、《固定收益专题：二永债如何配？》2024-12-30

对于配置型投资者来说，当前利率水平下，短期债券资产并不具备太高投资价值。

配置型投资者以持有至到期为目的，因而票息收益而非资本利得是主要决定因素。

对于银行、保险等配置型投资者，利率的过度下行往往可能导致债券投资的减少。

经验数据显示，长债利率变化与中小行配债行为之间存在很高的正相关性。目前

情况下，对于银行来说，债券收益可能已经难以覆盖负债成本，特别是长久期负债

成本，目前工行等大行5年定期存款利率为1.55%，南京银行等中小行在1.7%甚

至更高水平，这高于10年及以内的利率债收益率。同时，存单与长债利率也出现

持平，资金与长债倒挂。这种情况下，银行继续扩表配债的意愿有限。而对保险等

配置型机构来说，在能够获得更高收益存款的情况下，可能更多的配置存款而非

债券。

而对于交易型投资者来说，利率下行预期强化加大配置需求，并且带动规模增加，

形成正反馈影响。目前交易型投资者中主要买入力量是基金，利率快速下行带动

债券型基金净值大幅攀升，而净值的提升吸引更多资金流入，形成了正反馈效应。

债券型基金规模与债券利率变化之间存在很高的负相关性，显示利率下行对规模

的上升有明显的正向作用。我们并不确定这种反馈机制之中，极致情况下利率能

够下到什么水平。但能够看到的是，随着利率水平的下降，未来债基收益空间在不

断压缩，这会降低投资者继续投资债基的意愿。目前余额宝7日年化收益已经下

降至1.27%，已经低于银行整体的1年定期存款利率，短债基金等可能也难获得

明显超过存款的费后收益。这会导致中期购买基金资金规模的下降，进而形成对

债市投资力量的约束。而对交易型机构来说，利率下行阶段集中交易与调整阶段

集中撤出可能存在镜像关系。

另一大购买力量则来自央行。8月以来，央行持续买入国债，8月至12月合计买

入1万亿，12月单月买入