2024年债市复盘系列之一：再见2024，利率债复盘.docx

目 录

一、全年总结：“资产荒”叠加弱修复，牛市快速推进 4

二、阶段复盘：快牛行情极致演绎，收益率屡创新低 5

（一）第一阶段：降息预期延续，叠加机构“欠配”，债市快牛初现 5

（二）第二阶段：非银宽松格局延续，央行多次喊话但效果逐渐弱化 6

（三）第三阶段：央行从喊话转向行动，机构赎回扰动频现 8

（四）第四阶段：稳增长政策出台提振风险偏好，跷板效应带动债市先弱后强 9

（五）第五阶段：年末机构“抢跑”前置，货币政策基调转向，加速牛市行情演绎11

三、风险提示 12

图表目录

图表1 2024年，“资产荒”叠加财政收缩效应，牛市快速推进 4

图表2 全年主要利率品种收益率和涨跌幅度 5

图表3 降息预期延续，叠加机构“欠配”，债市快牛初现 5

图表4 非银宽松格局延续，央行多次喊话但效果逐渐弱化 7

图表5 央行从喊话转向行动，机构赎回扰动频现 9

图表6 稳增长政策出台提振风险偏好，跷板效应带动债市先弱后强 10

图表7 年末机构“抢跑”前置，货币政策基调转向，加速牛市行情演绎 11

一、全年总结：“资产荒”叠加弱修复，牛市快速推进

2024年，债券市场主线逻辑是“资产荒”极致演绎以及化债政策驱动下的财政收缩效应，期间债市虽受央行对长债管理以及稳增长政策加码等影响出现三次明显调整，但收益率整体保持下行趋势，10年期国债收益率从年初的2.56%下行至1.69%。2024年年初以来，政府债券供给偏慢，“欠配”行情驱动债市快牛初显；4月开始央行喊话关注长债走势，债市阶段性回调，但配置力量依然强劲，叠加基本面修复偏缓，利率下行的同时各类利差大幅压缩；8月之后，央行监管由指导转向实操、叠加稳增长政策加力提振风险偏好，债市赎回扰动频现；11月下旬以来，货币政策基调转向，叠加年末机构抢跑，收益率加速下行超40BP至1.69%的历史低点。

具体来看，1月至4月底，2023年末存款利率调降引发的降息预期延续，债市供需失衡下债市迎来一波快牛行情，10年期国债收益率从2.56%快速下行至2.23%附近。4月底至8月初，央行多次发声关注长债风险，收益率小幅反弹，其后特别国债发行计划平

稳、地产政策加码，收益率围绕2.31%盘整后，在宽松预期的支撑下继续下行至2.13%。8月初至9月下旬，央行对长端利率的关注从指导转向实操层面，债市赎回扰动增多，9月开始央行公开市场买短卖长，收益率曲线陡峭化，收益率下行至2.04%。9月下旬至11月中旬，一揽子稳增长政策的出台提振风险偏好，股债跷板效应显著，债券收益率宽幅震荡。11月下旬以来，同业活期存款利率调整整改要求落地、货币政策定调14年来再度

由“稳健”转向“适度宽松”打开市场想象空间，促使年末抢跑行情提前启动，债市出现极强的学习效应，收益率最低收至1.69%。

图表1 2024年，“资产荒”叠加财政收缩效应，牛市快速推进

资料来源：，

图表2 全年主要利率品种收益率和涨跌幅度

品种

2023/12/31

（%）

2024/12/27

（%）

年度变化（BP）

品种

2023/12/31

（%）

2024/12/27

（%）

年度变化（BP）

10年国债

2.5553

1.6929

-86.24

10年国开债

2.6796

1.7563

-92.33

7年国债

2.5328

1.5930

-93.98

7年国开债

2.6809

1.7015

-97.94

5年国债

2.4001

1.4059

-99.42

5年国开债

2.4856

1.4564

-102.92

3年国债

2.2894

1.1531

-113.63

3年国开债

2.3413

1.3863

-95.5

1年国债

2.0796

1.0393

-104.03

1年国开债

2.1993

1.2318

-96.75

资料来源：，

二、阶段复盘：快牛行情极致演绎，收益率屡创新低

（一）第一阶段：降息预期延续，叠加机构“欠配”，债市快牛初现

第一阶段（2024年1月至4月22日）：2023年末存款利率调降所引发的降息预期延续，与此同时，化债主线下政府债券供给偏慢，债市“欠配”行情极致演绎，机构积极进行拉久期和票息挖掘，10年期国债收益率快速下行至2.23%。1-2月，2023年末存款挂牌利率下调引发降息预期发酵，权益弱势调整，叠加机构配置“开门红”、政府债券供给偏慢，“资产荒”行情极致演绎，驱动债市收益率进入快速下行通道。两会以后，债市赔率下降，市场对利空因素更加敏感。3月初，受央行调研农商行买债影响，收益率小幅反弹至2.35%；特别国债发行悬而未决、