1.7的10年期国债利率定价了什么？.docx

目录

一、市场预期与政策现实之间的矛盾贯穿2024年全年 5

二、政策逻辑的转变打开了货币政策的想象空间 7

三、货币政策在2025年继续边际放松需要政策利率更大幅度的下降 9

四、市场的大幅调整可能发生宽松政策落地后 13

风险因素 13

图目录

图1：1年国债利率与R007倒挂程度不断加深 5

图2：1年存单利率与隔夜利率几乎倒挂 5

图3：过去国内债券市场的运行特征与地产周期高度相关 6

图4：城投融资政策同样与地产周期高度相关 6

图5：国内货币政策放松周期中利率的变化幅度远低于美国 6

图6：中国居民还本付息支出占可支配收入比重需要进一步下降 6

图7：债券市场对于政策放松的反映逐步钝化 7

图8：M2-社融指标对于债券市场的预测能力失效 7

图9：2008.11-2010年的适度宽松货币政策中放松政策基本集中于对应阶段的前期 8

图10：货币政策对流动性的相关表述 9

图11：2022年以来存款利率持续回落 10

图12：各类银行个人定期存款利率 10

图13：各类银行个人活期存款利率 10

图14：各类银行单位定期存款利率 10

图15：各类银行单位活期存款利率 10

图16：今年以来市场利率下行幅度最小的就是OMO与R007 11

图17：国内10年国债利率仅低于瑞士、日本与中国台湾 11

图18：国内10年国债利率低于主要新兴经济体 11

图19：但国内的通胀相对目前的主要发达经济体更低 12

图20：人民币在新兴经济体货币中表现几乎最强 12

图21：1990年代中期后国内经济摆脱了新兴经济体典型的高波动、高通胀、高利率的特征12图22：2025年CPI同比增速预测 13

图23：2025年PPI同比增速预测 13

上周债券市场延续了强势表现。上半周21世纪经济报道首批债市违法违规处罚名单基本确定、全国财政工作会议表示明年要“安排更大规模政府债券”，叠加周三MLF大幅缩量续作1.15万亿，债市情绪承压，10年国债利率一度回升至1.74?。但下半周随着资金再度转松，债市情绪有所修复，10年期国债收益率再度回到1.7?下方，而1年期存单利率降至1.6?附近。

从机构行为的角度看，以基金公司为代表的交易型机构的止盈情绪发酵似乎告一段落，上周净买入规模回升，但仍然不及4月、6月和9月的高点，保险公司配置超长债的规模略低于季节性但也并未明显下降，农商行净买入规模有所回落但方向也并未改变，市场格局尚不极端。但在长端利率进入“无人区”，不断创下历史新低，尤其是央行要求部分机构关注自身利率风险后，部分投资者仍然对跨年后可能的调整风险心存担忧。但若回顾2024年，长端利率与政策利率利差的压缩一直在持续进行，央行的谨慎态度也并没有使市场的趋势逆转。那么，当前1.7?的10年期国债利率究竟定价了什么，跨年后市场是否存在大幅调整的风险呢？

一、市场预期与政策现实之间的矛盾贯穿2024年全年

回顾2024年，债券市场的核心矛盾就是市场对政策大幅放松的预期与政策小步慢走的现实。尽管在2024年初市场对于我国降息的预期落空，但这也并未阻碍长端利率的持续走低。3月以来，央行开始不断对于市场利率的过快下行释放信号，甚至直接卖出长债干预市场预期，但长端利率下行的趋势也并未受到逆转。而Q3政策利率的大幅调降，标志着债市的核心矛盾最终还是以政策向市场预期的靠拢而收敛。尽管在近期利率的持续下行后，5年以内国债与政金债均与政策利率倒挂，1Y期存单与R007同样出现倒挂，但二者利差的压缩也并非在近期才开始出现，这背后可能还是反映了经济与政策逻辑的变化。

图1：1年国债利率与R007倒挂程度不断加深

R007(20DMA) 中债国债到期收益率:1年

图2：1年存单利率与隔夜利率几乎倒挂

1Y期AAA级存单-R001 1Y期AAA级存单

%

4.0

3.5

3.0

2.5

2.0

1.5

2017-012017-07

2017-01

2017-07

2018-01

2018-07

2019-01

2019-07

2020-01

2020-07

2021-01

2021-07

2022-01

2022-07

2023-01

2023-07

2024-01

2024-07

% R001-avg20

6

5

4

3

2

1

0

2018-012018-05

2018-01

2018-05

2018-09

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202