2025年固收及大类资产展望：由极致回归平衡.docx

目 录

1、2024年部分资产表现极致 4

、2024年大类资产表现复盘 4

、当前中美经济周期位置判断及其市场含义 7

2、2025年大类资产走势将更加平衡 8

、中债：极致牛市或将逐步收敛 8

、人民币汇率：面临贬值压力 12

、A股：春季行情仍值得期待，后续走势需关注基本面及政策应对 12

、美债：牛市仍需等待 13

、美元指数：维持强势 14

、美股：涨幅收敛，估值贡献减弱 15

、黄金：牛市继续，中长期更值得期待 17

图表目录

图1：2024年，大类资产中美股、黄金领跑，原油垫底 4

图2：美股连续两年大涨，创历史新高 5

图3：黄金连续两年大涨，创历史新高 5

图4：10年期国债收益率大幅回落，创历史新低 5

图5：A股大反转（万得全A指数） 5

图6：2024年，美国经济好于预期 5

图7：2023年12月，美联储预期2024年基准利率调降75BP 6

图8：一季度GDP增速超出预期，二季度低于预期，三季度基本符合预期 7

图9：二、三季度经济持续回落，机构不断下调经济增速预期 7

图10：“9·24”以来，货币、财政、房地产、资本市场政策打出组合拳 7

图11：2024年，10年期国债收益率破位下跌，最低至1.7% 9

图12：2024年，10年期国债收益率跌幅及振幅均大幅提升 9

图13：BCI企业利润前瞻指数2024年二季度以来整体延续回落 9

图14：2024年，银行存贷比大幅提升 9

图15：2024年，理财规模持续提升 9

图16：债基份额稳步提升 9

图17：2024年，城投债净融资转负 10

图18：年初至9月末，国企红利指数显著跑赢万得全A 10

图19：政策支撑及配置压力缓解下，国债利率的振幅和降幅将较2024年收敛 10

图20：政治局会议后十年期国债利率大概率回落 11

图21：政治局会议后10年期国债利率走势统计 11

图22：年末最后一次降息，国债收益率均反弹，一般延续至年底，幅度至少20BP左右 11

图23：影响2025年人民币汇率走势的重要因素 12

图24：2024年A股前低后高，9月政策拐点驱动市场探底回升 13

图25：2024年9月以来，美联储开启降息 14

图26：2024年12月FOMC会议点阵图显示2025年或降息两次 14

图27：降息周期下，美国十年期国债利率走势 14

图28：2024年欧洲经济基本符合预期，2025年预计仍维持小幅增长 15

图29：2024年，欧央行降息4次，共125基点 15

图30：7巨头及其他企业市值走势（2023-12=100） 16

图31：7巨头的指数市值增长贡献有所分化 16

图32：2024年，美股估值贡献显著回落，对未来预期或转弱 16

图33：2024年或是7巨头盈利增速高点 16

图34：标普整体盈利预期较强，材料、工业、能源等行业盈利预期显著提升 16

图35：俄乌冲突以来，黄金价格与实际利率背离 18

图36：俄乌冲突以来，黄金价格与黄金EFT持仓量背离 18

图37：俄乌冲突以来，央行加速储备黄金 18

图38：2024年以来，黄金强势上行与实际利率继续背离 18

图39：2024年，央行购金速度放缓，投资需求回升 18

图40：央行购金持续放缓，但仍明显高于近年来均值 18

图41：近来，美洲和亚洲黄金ETF净增持 19

图42：2024年，亚洲黄金ETF持仓量显著提升 19

回顾2024年大类资产走势，部分资产与我们年初的预测基本一致，如人民币汇率、美元指数、美债利率，整体在预期范围内波动。不过部分资产则大幅超出我们的年初预期，比如美股继续大幅上行，纳斯达克指数上涨达33%；我国债券市场也是继续走出大牛市，10年期国债收益率下行超80BP。

通过对比分析，资产超预期背后与中美经济及政策密切相关。宏观经济及政策依旧是驱动大类资产的重要因素，特别是宏观政策将是决定2025年大类资产走向

的关键所在。因此，我们对2025年中美经济政策走势进行不同情景假设，并作为

研判2025年大类资产走势的基础。

展望2025年，我们认为，在基础情景下，美国经济将依旧维持偏强运行，软着陆和再通胀的概率较大。美联储大概率在上半年降息两次后暂停降息。而中国预计将在财政、货币等政策方面较2024年更加积极有为。两会将GDP增长目