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建筑材料行业“周期建材继往开来”系列一:水泥复盘,重视水泥“反内卷”与产能处置.docx

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一表看懂本报告 6

提出问题:历史上的建材行业如何走出周期底部? 7

水泥行业共经历四个历史底部 9

产量与利润维度回顾四个发展阶段 9

1998与2005年的盈利底部主要由于财政收缩与去通胀 11

更接近当下的周期低点:2015-2016年 14

价格下降,盈利收窄,多家上市公司亏损 14

产能累积,需求下滑,底部形成 15

供给侧改革是走出底部的主要动力,需求的拉动也不可忽视 18

当前展望:供给端产能处置+自律加强是核心 23

2021年以来的底部有四重原因 23

2025年展望:“反内卷”+产能处置是主线 25

投资分析意见 29

风险提示 30

图表目录

图1:2024年水泥均价较2021年下降90.9元/吨 7

图2:今年1-11月水泥产量较2021年下降30% 7

图3:今年玻璃均价较2021年下降937.7元/吨 8

图4:今年1-11月玻璃产量有所回升 8

图5:时点玻璃均价已跌至1395.9元/吨,为近年低点(元/吨) 8

图6:全国高标水泥均价及历次周期低点(元/吨) 8

图7:全国玻璃均价及历次周期低点(元/吨) 8

图8:水泥行业产量经历四个阶段(亿吨) 9

图9:全国水泥熟料产能情况回顾 10

图10:水泥行业经历四次底部,2024年单吨利润已低于2015年 11

图11:1996-1998年我国大力去通胀 11

图12:1996年之后财政支出增速下降 11

图13:2005年CPI呈下行趋势 12

图14:2004-2005年财政支出下行 12

图15:居民部门杠杆率在1998、2005年斜率均放缓 12

图16:2015-2015年为水泥行业销售收入低点 14

图17:2015年为水泥行业利润低点 14

图18:水泥的量价与地产新开工具备同步性(%) 15

图19:玻璃价格与竣工面积同步性较高(%) 15

图20:2015年房地产多项数据处于下行区间 16

图21:固定资产投资完成额增速持续回落(%) 16

图22:2015年投资对GDP的拉动处低点(%) 16

图23:2015年GDP“破七”压力较大(%) 16

图24:2015年全国熟料产能达到高点,随后进入平台期 17

图25:2008-2014年为新增水泥熟料产能较多 17

图26:2015年熟料库容比较高 17

图27:2015年之后水泥价格逐年走高(元/吨) 18

图28:2015年之后水泥库容比逐年下降 18

图29:海螺水泥在2018-2021年连续四年单吨净利在100元以上(元/吨) 18

图30:错峰生产和产能置换形成水泥行业强约束,提高了盈利弹性 19

图31:海螺水泥盈利修复强于宝钢与神华(亿元) 20

图32:供给侧改革后,水泥盈利改善优于钢铁煤炭 20

图33:2016年后水泥行业新增产能大幅减少 21

图34:2016年后水泥行业集中度快速上升 21

图35:2016年后水泥需求有所恢复 22

图36:水泥产能、产量、产能利用率与地产新开工面积对比 23

图37:2022年广西新增熟料产能1196.6万吨 23

图38:2023年广东广西水泥价格下滑(元/吨) 23

图39:2024年11月房地产销售面积与销售金额均有所改善(同比增速) 25

图40:2024年Q4水泥价格显著修复(元/吨) 26

表1:一表回顾前三次周期底部,并展望当前 6

表2:水泥行业“供给过剩”由来已久 10

表3:全国六十强代表水泥行业先进生产力 13

表4:2007年后水泥行业集中度提升加速 13

表5:水泥行业盈利在2015年为近十年间低点 14

表6:2015年海螺水泥维持29.4元/吨的单吨净利 15

表7:错峰生产形成路径梳理 19

表8:水泥产线启停成本低,利于错峰生产 20

表9:2016年政策严格限制水泥行业新增产能 21

表10:水泥企业的选择类似“囚徒困境”,需要头部企业带动有序竞争 22

表11:此前产能置换使用的产能核定表 24

表12:国常会多次强调落实“十四五”重点工程进度 26

表13:三版水泥产能置换方案要点比较 27

表14:截至12月27日,已有27条产线落实产能处置 28

表15:假设水泥均价推涨100元/吨,水泥企业业绩弹性较大 28

表16:重点公司估值表 29

一表看懂本报告

形成原因底部时间与所处发展阶段修复动力表1

形成原因

底部时间与所处发展阶段

修复动力

1998年

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