证券行业市场前景及投资研究报告：“券商二十年”，谋时而动，顺势而为.pdfVIP

证券研究报告·行业深度报告·证券Ⅱ

证券Ⅱ行业深度报告

谋时而动，顺势而为——“券商·二十年”复2025年01月09日

盘报告

增持（维持）

[Table_Tag]

[Table_Summary]

投资要点

◼券商股估值中枢与ROE密切相关，2012年后ROE和估值弹性区间收

窄。2012年创新大会前，券商收入以通道业务为主，ROE维持较高水

平，2007年及2009年两轮反弹市中，证券行业平均ROE分别为40%

及17%，PB估值上限分别高达19.0x和4.6x。2012年创新大会后，由

于资本中介类业务的开展，显著拉低ROE水平，2012及2014年两轮

行情中，行业平均ROE分别为5%及11%（2015大牛市为21%），2018

年以后ROE基本低于10%，且有逐步下行的趋势。从估值水平看，2012、

2014/2015年券商股的PB上限分别降低到2.3x和5.6x左右；2018年后

估值基本不超过2x。β方面，2012-2020年券商β较2012年前显著提

高，主要是由于2012年前估值主要受业绩驱动，2012年-2020年后估

值更多受市场及政策驱动。而2020年以后券商β属性较上一周期衰弱，

主要是由于业务结构调整，行业去方向化，券商与市场联动进一步减弱。行业走势

◼券商的业务特性决定了它与市场密不可分。与二级市场直接相关的有经证券Ⅱ沪深300

纪业务（取决于市场交易活跃度）、自营业务（投资收益）、融资融券（由57%

50%

市场对风险的偏好及市场活跃度决定）；与二级市场间接相关的包括投43%

36%

行业务（一级及一级半市场发行情况一部分取决于二级市场活跃度）、29%

22%

资产管理业务（部分股权类产品发行与二级市场好坏相关）、股票质押15%

8%

业务（质押市值与二级市场相关，决定了风险）。1%

-6%

-13%

◼受政策监管影响大，鼓励创新等政策影响长久且深远，监管加强类政策2024/1/92024/5/102024/9/92025/1/9

影响快且短。多数鼓励创新的政策对于券商股的影响长远且形成持续股

价支撑（例如创新大会、沪港通开闸、新三板分层试点等），而监管加强

类政策常即刻反映且影响短暂（例如两融检查、通报批评、立案调查等）。

因此，我们认为正面政策催化剂出现后，建议关注券商股；而在监管加

强时，也无需过度惊慌。

◼资本市场发展大方向不变，证券行业享成长溢价。近年来CR5在行业

中的份额不断提升，营收占比从2013年的24%增长至2023年的28%；

净利润占比从2013年的30%增长至2023年的34%。随着“新国九条”

为主的“1+N”政策体系加速完善，鼓励头部券商通过并购重组、组织

创新等方式做优做强，中小机构差异化发展、特色化经营，打造金融业

“国家队”，预计未来行业集中度将进一步提升。头部券商无论ROE的

稳定性以及业绩成长性均能够展现出优势，应享有更高的溢价。

◼券商估值处于合理偏低的水平