创金合信基金一周视点-2025年第1期：路遥知马力.pdf

路遥知马力

——2025年资产配置的基本逻辑（五）

宏观策略配置部

2025-01-06

创金首席视点已经发布了四期关于2025年资产配置的基本逻辑，分别是从

流动性、政策、债券的基础配置以及主导产业布局的角度进行的单一分析。本期

对风险溢价的判断是整个2025年资产配置方案的最后一张拼图，融合分析这五

张拼图后我们将会给出2025年的投资策略：路遥知马力。

一、节后市场震荡

当投资者在讨论跨年行情的时候，权益市场来了场倒春寒。大类资产中，原

油、黄金以及债券走势向上，美股经过震荡后恢复常态，纳斯达克与标普500

年初以来微涨0.6%。人民币小幅下跌0.6%，香港的恒生指数与恒生科技指数上

周分别下跌1.64%、2.98%，A股深度调整。其中，创业板指下跌8.6%，科创50

下跌7.54%，沪深300与上证50分别下跌5.17%与4.24%。申万一级行业全部在

调整，计算机、国防军工、非银金融与计算机调整幅度超过10%。

二、既定目标预期的确定有利于生态的修复

倒春寒的市场验证了2024年9月底市场反弹而非反转的判断，从一个侧面

说明2024年初我们提出的资产配置策略——《相时而动》的正确。2025年政策

对股市的诉求是非常清晰的，稳住房地产和股市是既定的策略，开年的市场调整

有望引起决策者的重视。风险资产价格向上或者向下都是市场的常态，对此苛责

意义不大。决策者对既定目标的实现手段以及对风险容忍的程度是有显著预期的，

这对于市场生态的修复具有重要的价值。

资本市场的价值实现依赖于个人的预期和评估。虽然它不是一个可以客观观

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察到的现象，也只有在均衡条件下个体预期较为一致时，这样的价值才有意义。

同时，不均衡是一个常态，不同的个体有着不一样也经常不一致的预期，实践中

也不能将个人的评估简单地累加。但是，预期仍然是2025年投资者评估风险溢

价的重要节点，对预期的分歧会造成投资者行为的分野。

近期时不时各种“小作文”对市场趋势与节奏产生了一些扰动，使得短期预

期分歧加剧。要完成既定的战略目标，形成稳定甚至一致的预期是政策实施者的

基本诉求。具体而言，需要判断市场调整的幅度与系统性风险的关系，并通过平

准基金等有效的措施来确定市场的底线，这实际上是给定了市场运行产生的负外

部性的边界。如此以来，投资者在稳定的预期下，通过市场化的手段进行价值的

发现就是高质量市场经济运行的基本要求。

三、2025年风险溢价的判断

在宏观的配置与交易中，风险溢价是指那些系统性地对资产定价具有决定性

影响的要素，这些要素不容易纳入传统的经济增长、通货膨胀以及流动性的框架

中，即使是政策因子也不容易处理这些内容。因此，需要系统地分析。风险因子

往往和不确定性联系在一起，根据奈特的理论，真正不确定性是利润的来源，而

利润是资产配置或交易的源头。我们对2025年的风险溢价有以下初步的判断。

第一，基于国内积极的扩张政策的实施，来自内部的风险溢价已经降到了底

部，其估值的提升来自于政策实施的预期差。该预期差主要指知与行的不同步，

这与外部的冲击有着直接的关系。

第二，风险溢价主要来自于国际间的博弈。对于中美博弈间的风险溢价需要

建立在一个“任责”，而不是“任势”的逻辑上。谢林（ThomasScheling）是

2005年诺贝尔经济学奖获得者，他建立了任责（Commitment）—威胁（Threat）

/承诺（Promise）三位一体的谢林冲突的战略框架，目的是分析冲突、协调以及

合作的问题，以寻求一个本性为非零和的冲突的合理存在，即共同利益并存。

任责主要是通过约束乃至摒弃己方（而不是对方）将来行为的可能性，控制自己

未来可能的行为空间。这一定程度上会让自己处于相对“弱势”的地位，甚至是

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“共同危险”的境地，以达到“守弱可成图强之道”，不同于《孙子兵法