2025年利率策略报告：久期易胜，择时为王.pdf

核核核核心观点心心心观观观点点点

一、行情归因，债牛溯源——2024年利率走势复盘。2024年债券市场行情与过去4轮“牛熊周期”相比，1）整体上的共同性主要体现在债券市场“牛长熊短”

的境况目前来看并未出现反转，利率下行在“宽货币，紧信用”阶段下仍有延续基础，主要体现在“宽货币”提供充足流动性基础从而支撑短端利率下行，“紧信

用”放大配置盘债券投资需求从而支撑中长端利率下行。2）结构上的差异性主要体现在本次利率下行需求端作用逐步放大，债牛行情逐渐从“宽货币，紧信用”

逻辑演变为“供需关系错配”逻辑；区别于前四轮牛熊周期，本次30Y-10Y国债期限利差的压缩主要出现在利率下行阶段，主要原因或在于交易盘对长债及超长债

的参与度提升。

二、大道至简，因势而动——2025年利率走势分析。1）基本面关注内需扩张，支持性货政或将贯彻全年。当前经济增速换挡或已阶段性到达新的平衡点位，

GDP平减指数也存在转正迹象，不过消费对GDP拉动作用有所回落。从居民节假日消费和社零数据来看，居民节假日人均消费水平已部分超过疫前水平，社零数据

也在“以旧换新”政策支持下有所修复；从PMI的修复来看，制造业PMI连续3月回升，内需修复可能是重点原因，新订单指数在8-11月期间累计提升1.9个百分点

，对制造业PMI贡献了0.57个百分点的提升；从价格指数来看，2024年CPI全年总体维持低位运行，其同比增速在7月以前主要依靠非食品价格维持，而在8月以后

，受鲜菜、鲜果和猪肉等食品价格先升后降影响，CPI同比增速逐渐回落，我们按照近5年翘尾因素和新涨价因素的平均值估计，则预计2025年CPI中枢位置可能位

于0.86%附近。在提供合理充裕的流动性环境和较低的社会综合融资成本背景下，央行在2025年有较大概率将支持性货币政策贯彻全年，以配合财政政策在刺激消

费和化解隐债等领域的持续用力，考虑到2025年特别国债和置换隐债专项债的发行可能对市场流动性产生一定扰动，预计央行或将降准100BP以满足流动性缺口；

除此以外，综合权衡经济发展和汇率稳定等货币政策重要考量，预计2025年降息幅度或将在20BP-40BP范围内。2）供给端确定放量发行，机构投资需求可能存在

刚性。政府债券供给方面，2025年增量供给除6万亿专项限额以外还包括赤字率提升带来的一般政府债券增发，使用范围拓宽带来的专项债券增发以及用于国有行

资本金和支持国家重大战略的特别国债增发；机构投资需求方面，2025年信用若未由紧转宽，银行或仍将有较强的债券投资需求，而在存款利率下调背景下，理财

、保险和基金等非银机构有望迎来负债规模的进一步增长，从而对利率走势形成较强的需求支撑。3）资金面波动率料将平滑，Carry空间面临压缩风险。随着7天

OMO利率政策利率属性的加强，央行现阶段有意愿也有能力通过逆回购等公开市场操作熨平资金面波动，所以我们预计2025年的资金面波动或将在央行呵护下维

持平滑状态；不过，由于票息收益和Carry收益对投资组合维持历史收益率的贡献程度阶段性逐渐降低，投资者对资本利得收益追求的逐渐提升也造成债券到期收

益率的进一步走低，若2025年机构投资者行为与2024年表现大致相同，则2025年Carry收益空间有可能将愈发狭窄，甚至出现Carry对投资组合的收益为零贡献以

及负贡献。

三、久期易胜，择时为王——2025年投资策略分析。1）从静态收益率来看，所有期限和品种的利率债均已处于历史低位。资本利得收益在利率下行阶段可以为投

资组合贡献更高获利，而Carry空间在2025年也可能将更加狭窄，因此在目前的投资框架中提高久期策略和择时策略的使用和效率将是2025年获得较高绝对收益的

重要方式。2）久期策略在利率下行阶段贡献更高收益，但回撤控制需要加强择时。我们从2020-2024年期间1年国债和10年国债投资收益率的计算结果可以看到

，2021年、2023年和2024年由于利率中枢整体处于下行态势，10年国债综合收益率绝对水平较高，分别为6.6%、5.1%和9.6%，并且相较于1年国债也具有较高

的超额收益率，但最大回撤也远高于1年国债。因此，投资者尽管可以通过久期策略在利率下行阶段更容易地获得相对较高的收益，但也需要在关注久期策略赔率

的同时灵活通过择时策略加强回撤控制。3）回顾20