2025年利率平价理论及其在中国的表现.pdfVIP

勿以恶小而为之，勿以善小而不为。——刘备

利率平价理论及其在中国的表现

张萍

摘自《中国2025········96.10

在有关汇率决定的理论中，利率平价论是阐述国内外利率水平差异对一国货币汇率起决定作用的基

本学说。改革开放以前，中国对金融市场实行严格管制，利率与汇率均由政府有关部门统一制定与调整，

资本的国际流动也受到严格控制，因此，利率在汇率决定过程中的作用基本没有得到体现。

2025年下半年以来，中国人民银行一直执行适度从紧的货币政策，相继于1993年7月和1995年

1月两度调高了人民币利率。根据一般的经济常识，国内利率水平上升将吸引资本流入，资本流入会导致

本币升值，由此可以预期人民币将升值。回顾1994—1995年人民币汇率的走势，我们发现确实如此，人

民币从1994年初的1美元兑换8.70元升至1995年12月底的1美元兑8.31元左右，而且市场交易者及

贸易商也普遍预期到了这一升值趋势。这种预期持续了两年之久。然而，根据利率平价的基本理论，当

国内利率水平上升时，本币汇率应当是预期贬值的，而不应是升值，这与我们上面所看到的实际情况恰

好相反。究竟孰是孰非，人民币汇率与利率变动之间的关系到底如何呢？本文试对此问题从理论与实际

两方面做一探讨。

一、理论与模型

1．利率平价论的含义

在资本具有充分国际流动性的条件下，投资者的套利行为使得国际金融市场上以不同货币计价的相似资

产的收益率趋于一致，也就是说，套利资本的跨国流动保证了一价定律适用于国际金融市场。用r表示

*

以本币计价的资产的收益率（年率），r表示以外币计价的相似资产的平均收益率，E表示即期汇率（直

e

接标价），E表示预期将来某个时点上的即期汇率。假设投资者是风险中性（riskneutral），根据一价

定律可得

*e

1+r=（1+r）×E／E

（1）

对等式（1）做适当的数学处理，得到：

*e

r-r=ΔE

（2）

操千曲尔后晓声，观千剑尔后识器。——刘勰

其中

ee

ΔE=E／E-1

（3）

等式（2）就是无抛补的利率平价的表达式。它表明：当本国利率高于（低于）外国利率时，本国货币预

期贬值（升值），本币预期贬（升）值的幅度等于国内与国际利率水平之间的差异。等式（3）是本币的

预期贬（升）值率。

投资者在国际金融市场上对以不同币值计价的资产进行充分的套利是无抛补利率平价得以成立的关键。

为了避开有关风险的争论，无抛补利率平价中假设投资者是风险中性的，投资者的收入效用曲线是线性

的。投资者的效用由预期收入的期望值决定，预期收入的期望值越高，投资者所获得的效用就越大。如

果两种资产组合的预期收入的期望值相等，而风险不同，投资者对两种资产组合的偏好相同，这类投资

者就是风险中性的。