1月信用，渐进式配置.docx

正文目录

1月，渐进式配置信用债 3

城投债：低评级成交活跃，长久期品种成交转冷 6

产业债：中长久期发行利率明显低于城投债 10

银行资本债：具有不确定性，建议短久期下沉 13

银行资本债表现分化，2-5Y信用利差收窄 13

银行资本债具有不确定性 17

风险提示 20

图表目录

图1：2020-2024年，银行理财规模月度变动（万亿元） 4

图2：二级资本债月度发行净融资 14

图3：银行永续债月度发行净融资 14

图4：各类机构净买入其他类债券（主要为银行资本债）规模（亿元） 17

图5：2024年以来，每一轮利率债调整都会带动银行资本债收益率上行 18

表1：2025年1月3日相比2024年9月26日、8月5日，各品种收益率和信用利差变动 3

表2：2024年11月29日相比9月26日、8月5日，各品种收益率和信用利差变动 4

表3：12月，3-5年城投债发行额占比小幅回升 6

表4：城投债分省份净融资额及同比变动（亿元） 7

表5：城投债分期限分隐含评级成交情况 9

表6：各省公募城投债收益率变动 10

表7：12月，公用事业、综合和非银金融净融资规模较大（亿元） 11

表8：各行业公募产业债收益率变动（bp） 13

表9：2024年12月以来，银行资本债收益率及利差变动 15

表10：12月银行资本债成交笔数明显增加，但成交情绪偏弱 16

表11：12月城农商行AA-成交占比小幅下降 16

表12：1-5Y银行资本债利差已基本回到上轮调整前（2024年9月25日）水平 19

表13：1YAA-银行资本债票息收入能够抵御20bp左右的上行幅度 20

1月，渐进式配置信用债

12月，债市定价降息预期，利率债行情强势，10年国债历史性下破1.7%。一方面，存款自律新规落地后，市场对于来年潜在“收益荒”存在担忧；另一方面，12月中上旬中央政治局会议、中央经济工作会议相继召开，货币政策由“稳健”转为“适度宽松”，市场充分定价降息预期，长端利率快速下行。但由于12月理财规模下降、整体配置力量不强，叠加债牛行情极致，市场偏好流动性好的品种，本轮信用债行情滞后，信用利差被动走扩至相对高位。

2025年1月3日相比2024年8月5日，各品种信用利差均有一定压缩空间。其中，城投债AA-和AA(2)1Y信用利差分别高了37bp、23bp，AA(2)3Y利差高42bp；AA及以上3Y信用利差高15-31bp，5Y利差高26-44bp；AA+及以上10Y信用利差高36-48bp。

表1：2025年1月3日相比2024年9月26日、8月5日，各品种收益率和信用利差变动

资料来源：WIND，研究所

2025年1月，信用债进入了布局期，一方面一级发行上量，另一方面信用利差也具有性价比。不过，今年1月可能更适合采用渐进式的配置节奏，从估值相对稳定的品种开始，主要有两方面原因：

一是银行理财规模在1月的变动容易受春节假期影响。春节前1个月左右，居民会抛售部分理财产品提现，春节假期后将富余现金再次购买理财。2025年1月28日是除夕，有可能2月理财规模增幅大于1月。当理财规模增幅扩大，更有利于信用债行情启动。

20202021202220232024图1

2020

2021

2022

2023

2024

3.0

2.0

1.0

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-2.0

-3.0

1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月

资料来源：普益标准，研究所

二是如果降息落地触发止盈行为，利率债快调情形下，信用债调整幅度存在不确定性。复盘2024年利率调整阶段，信用债的表现，我们发现两点规律：一是上半年信用债相对抗跌，而8月往后面对利率调整，信用利差走扩幅度增大。二是利率上行幅度以及期初信用利差水平，影响信用债的调整幅度。如果利率短期内上行幅度达到甚至超过20bp，信用利差走扩的概率较大，比如8月和9月下旬调整阶段。如果利率短期内上行幅度小于10bp，信用债可能相对抗跌，比如3月上中旬。

14日 4月29日 27日 10月9日10月30日 14日

14日 4月29日 27日 10月9日10月30日 14日 4月29日 27日 10月9日10月30日

3月6日-3月4月23日-8月2日-8月9月25日-10月17日-3月6日-3月4月23日-8月2日-8月9月25日-10月17