《大国博弈》系列第七十五篇：穿越危机启示录，日本50年资产价格复盘-光大证券.docx

宏观经济

宏观经济

目 录

一、昭和繁荣：日美贸易摩擦中，日本资产全线上扬 3

经济复盘：日美贸易摩擦、日本产业升级 3

资产价格：日本各类资产价格均大幅上扬，跑赢美元、美股 5

二、平成衰退：日本资产全面跑输黄金 7

经济复盘：贸易摩擦结束、泡沫破裂、中枢下行 7

资产价格：“失去的30年”里没有日本资产跑赢黄金 8

三、令和新篇：经济复苏时，股票弹性最大 10

经济复盘：失业率中枢回落、加息、资本回流 10

资产价格：经济恢复期，股市弹性最大 11

四、风险提示 12

图目录

图1：1989年日本央行货币政策急速转向 3

图2：日本出口金额占全球比例在1970年代快速上升 3

图3：日本家庭杠杆率在1970-1990年期间快速攀升 5

图4：日本高科技出口占制成品出口的百分比在1980年代持续上行 5

图5：美元兑日元汇率及日元实际有效汇率表现 6

图6：1998年至2012年日本失业率在4%以上 8

图7：安倍政府上台后采取“极端”的货币政策，大量购买国债 8

图8：日本经济泡沫破裂后，日经指数整体跑赢东京房价，但日元、日经指数、东京房价均跑输黄金 9

图9：2021年以来日本员工薪酬同比增速呈上升趋势 11

图10：近年来日本FDI流入明显增多 11

图11：自2019年以来日本经济步入恢复期，日经整体表现较强，跑赢美元，略输黄金 12

自二战结束以来，日本经济经历了1980年代的繁荣狂奔，到1990年代初的泡

沫破灭，再到2010年代的逐步复苏。如果我们对日本经济和资产价格进行简要

复盘，基本可以按照其年号分为三个阶段：昭和繁荣（结束于1989年）、平成衰退（1989年—2019年）、令和新篇（2019年以来）。

一、昭和繁荣：日美贸易摩擦中，日本资产全线上扬

经济复盘：日美贸易摩擦、日本产业升级

二战后，伴随日本制造业快速发展，日美两国逐步出现了巨大贸易逆差，并引发了两国长达30年的贸易摩擦，最终以日本经济过热、泡沫破裂为收尾。二战结束后，日本制造业快速腾飞，选择美国作为主要倾销地，并对本国市场采取保护

性战略，导致日美贸易顺差不断扩大，进而引发了两国围绕着纺织品、钢铁、汽车、半导体等发生的多轮次贸易摩擦。美国试图通过关税、日元升值、关税壁垒等方式来缓解美日贸易逆差，但在诸多手段都未见效后，美国施压重点开始转向日本本土，要求日本扩大内需，以加大自美进口。

为扩大内需，日本央行持续多次下调利率，流动性快速流向股市和地产。然1989年日本当局意识到经济过热，开始连续多次激进加息，银根急剧收紧刺破经济泡沫，日本随后陷入了“失落的30年”。

图1：1989年日本央行货币政策急速转向 图2：日本出口金额占全球比例在1970年代快速上升

日本中央银行政策利率(%)10 100%

日本中央银行政策利率

(%)

90%

8 80%

70%

6 60%

4 50%

40%

2 30%

20%

202420212018

2024

2021

2018

2015

2012

2009

2006

2003

2000

1997

1994

1991

1988

1985

1982

1979

1976

1973

1970

1967

1964

1961

1958

1955

0%

-2

中国日本欧洲六国亚洲四小龙美国全球其余国家

（出口金额占

（出口金额占

全球比）

美国青壮年劳动

力占比开始回升

亚洲四小龙青壮年劳动

力占比开始快速提升

日本青壮年劳动力

占比开始快速提升

中国青壮年劳动力

占比开始快速提升

100%

90%

80%

70%

60%

50%

40%

30%

20%

10%

0%

资料来源：，（数据更新至2025年1月7日） 资料来源：，

日美之间长达30年的贸易摩擦又可以简单拆分为三个阶段：

日美贸易摩擦始于1950-1960年代，两国矛盾激化于1970年代至1980年代中

期，双方矛盾在1980年代中后期至1990年代初期达到顶点，并以日本经济泡

沫于1990年代崩溃作为结束。

（一）摩擦始于1950-1960年代，贸易摩擦从轻工业逐步转移到钢铁产品：二战结束后，日本人口红利开始涌现，劳动密集型产业快速发展，日本廉价产品

快速占领美国市场。1955年，日美之间首次出现纺织品贸易纠纷，在美国压力

下，日本自1956年1月对美出口棉织品实行自愿限制，自此拉开了日美贸易摩擦的序幕。1965年日本对美贸易开始出现顺差，日美贸易摩擦进一步加剧。1960年代前期，日美贸易摩擦主要围绕棉纺织、玩具等轻工业产品展开。在