2025年信用债投资策略报告：行稳致远，待时而动.docx

正文目录

政策发力、利率下行周期，资产荒行情压缩信用利差 5

财政、货币政策积极，关注节奏与市场预期博弈 5

经济基本面改善仍需时间，关注修复节奏 7

供需格局依然偏紧，资产荒行情持续 8

机构行为放大市场波动，关注交易节奏和季节性特征 10

违约风险处于下行通道 11

2025年信用债市场投资策略 12

城投债：地方化债、退平台背景下，可适度拉久期和下沉资质 12

城投债融资缩量压力持续，区域利差分化逐步压缩 12

地方财政持续承压，化债力度加强 13

退平台进程有望提速，短期对主体资质影响有限 15

投资策略：适度下沉资质和拉久期 15

金融债：供给边际收缩，择机把握交易时点 16

二永债：供给边际收缩，适度下沉信用 16

TLAC：扩容有望持续，择机把握交易时点 18

保险债：防风险为主，优选高等级标的 19

券商债：行业集中度上行，中短久期适度下沉资质 19

产业债：主体资质分化，关注行业盈利改善 20

钢铁债：库存压力持续，盈利修复偏缓 20

煤炭债：需求延续疲弱，供给侧改革提振行业景气度 21

地产债：行业风险预期压缩，优选央国企机会 22

风险因素 24

图表目录

图表1：2024年债券利率与信用利差走势回顾（%） 5

图表2：广义财政缺口预期边际扩大（万亿元） 6

图表3：地方政府土地出让收入持续负增（%） 6

图表4：逆回购投放保持活跃（亿元，%） 7

图表5：资金利率震荡幅度收窄（%） 7

图表6：信贷增速放缓，融资需求偏弱（亿元） 8

图表7：居民加杠杆谨慎，存款仍高（亿元，%） 8

图表8：信用债总发行量同比2023年增长（亿元） 9

图表9：2024年信用债净融资额提升（亿元） 9

图表10：理财、债基规模持续增长（亿元） 9

图表11：理财产品对信用债投资占比有所回落（%） 9

图表12：保险公司总资产规模保持增长（万亿元，%） 10

图表13：信用债2024年违约金额增长（亿元） 11

图表14：城投债期限利差整体压缩（%） 13

图表15：城投债发行缩量，发行利率下降（%亿）元...， 13

图表16：各省份区域利差均有所压降，重点化债省份利差仍处高位(bp) 13

图表17：各省份近年债务率和总财力表现（%，亿元） 14

图表18：退平台企业月度数量分布（家） 15

图表19：银行二永债发行增加，净融资回落（亿元） 16

图表20：不同发行期限占比（%） 16

图表21：银行总资产规模同比中枢回落（%） 17

图表22：不同类型银行资本充足率走势（%） 17

图表23：二级资本债与普通债利差走势（%） 18

图表24：二级资本债期限利差走势（%） 18

图表25：工行3+1Y的TLAC非资本债走势（%） 19

图表26：工行5+1Y的TLAC非资本债走势（%） 19

图表27：保险债发行、净融资额小幅增加（亿元） 19

图表28：保险债与二级资本债利差走势（%） 19

图表29：券商债发行缩量，净融资额转负（亿元） 20

图表30：二级资本债逐步成为券商债定价锚（%） 20

图表31：钢铁行业ROE、现金流下滑压力较大（%） 21

图表32：钢铁债发行规模增长，净融资回正（亿元） 21

图表33：钢铁债利率持续下行，信用利差有所反弹（%） 21

图表34：煤炭债发行增长，净融资额转正（亿元） 22

图表35：煤炭行业盈利、现金流指标承压（%） 22

图表36：煤炭债利率持续下行，信用利差有所反弹（%） 22

图表37：房企资金来源逐步修复，分项仍有差异（%） 23

图表38：房屋新开工、施工面积持续负增（%） 23

图表39：地产债发行规模回落，净融资额转负（亿元） 23

图表40：房地产行业信用利差压缩，10月阶段性反弹（%） 24

政策发力、利率下行周期，资产荒行情压缩信用利差

2024年在利率中枢下行，叠加资产荒行情的推动下，信用债利率进一步下行。2024年一季度，利率债持续下行，资产荒行情下，机构配置力量仍强，信用利差收窄后在3季度末再度走阔。4月在停止“手工补息”带动下，理财规模明显放量，非银资金充裕，资金配置力量仍强，降息落地且利率债保持下行，二季度信用利差持续压缩至历史低位。央行多次提示利率处于低位的风险，陆续推出国债买卖、临时正逆回购和公开市场买断式逆回购等工具，加强对利率曲线的管理，机构赎回潮再现，三季度信用利差反弹上行，924政策表态积极，股债跷跷板行情下，债券市场大幅调整，收益率和利差快速上行。进入