公用事业行业2025年度防御仍为主线，供需决定电价.docxVIP

目 录

TOC\o1-3\h\z\u1、水电：“类债”板块，防御价值凸显 5

水电是典型的类债资产，与宏观经济形势、利率水平直接相关 5

多种因素决定水电电价稳定性较高 8

2、核电：稳健发展，成长确定 12

支撑性电源明确，核准提速 12

核电电价：从“一厂一价”、标杆电价到市场化 14

市场化比例逐步提升，电力供需决定上网电价 17

3、电力供需是火电与新能源电价定价的主导因素 20

新电改趋势下，标杆电价逐步成为历史 20

火电的投资属性持续变化，相互交织 21

消纳问题倒逼新能源市场化，边际成本低 23

火电与新能源发电竞价模式将逐步形成 24

电力偏紧区域的电站资产估值有望提升 26

4、投资建议 29

5、风险提示 30

图目录

图1：水电板块2010-2024年涨跌幅和累计超额收益 5

图2：2012-2023年水电板块ROE水平 5

图3：2012.01-2024.12电板块走势与十年期国债到期收益率 5

图4：十年期国债收益率、AAA3年信用利差和水电板块PB（LF）估值水平 6

图5：长江电力PE（TTM）和风险溢价 6

图6：长江电力PE（TTM）随装机规模变化情况 7

图7：中国水电装机容量（2010-2030E） 8

图8：2023.01-2024.10部分省份月度代理购电价格 10

图9：电力运营商水电板块上网电价（不含税） 10

图10：核电板块2020-2024年涨跌幅和累计超额收益 12

图11：中国核电和中国广核ROE水平（%） 12

图12：核电板块PB（LF）估值水平与十年期国债收益率、AAA3年信用利差 12

图13：中国核电、中国广核涨跌幅以及核电机组当年新核准、新开工机组数量（个） 13

图14：中国核电、中国广核市场化交易电量占比 18

图15：中国核电、中国广核平均上网电价（不含税，元/千瓦时） 18

图16：中国核电控股装机容量结构（按省份） 18

图17：中国广核控股装机容量结构（按省份）（2024Q3） 18

图18：电力市场组成 21

图19：电力现货市场与其他市场的联系 21

图20：火电板块归母净利润（季度）与CCTD秦皇岛5500大卡动力煤现货价格走势图 21

图21：容量电价与电量电价 22

图22：2016-2023年中国市场交易电量占比 22

图23：2021-2023年我国电力市场化情况 22

图24：2023年度现货价格数据一览（元/MWh） 24

图25：2023年山西、山东、广东现货日前市场分时段均价图 24

图26：电力购买协议模式（PPA） 25

图27：差价合约模式（CFD） 25

图28：运行现货市场省份发电量增速 27

表目录

表1：各流域新增装机情况 7

表2：水电定价模式梳理 8

表3：广东、江苏落地电价倒推模式梳理 9

表4：2021-2024上半年各省份电力供需情况（亿千瓦时） 9

表5：各水电运营商电力外送情况 10

表6：2020-2030年中国核电、中国广核控股装机容量及预测（万千瓦） 13

表7：核电上网电价定价机制 15

表8：各核电机组核准上网电价 15

表9：各省份燃煤发电上网基准价 16

表10：各省核电市场化交易政策 17

表11：历次电力体制改革总结 20

表12：2020-2023年新能源参与电力市场化情况 23

表13：各类发电形式对比 23

表14：各地区谷电价与脱硫燃煤标杆电价（元/千瓦时） 25

表15：2023/3-2024/8各省单月用电量同比增速排序 26

表16：火电运营商分区域占比情况（2024年上半年） 27

表17：行业重点上市公司盈利预测、估值 29

1、水电：“类债”板块，防御价值凸显

水电是典型的类债资产，与宏观经济形势、利率水平直接相关

2014-2016、2018-2020年、2023年至今，中国GDP增速下台阶，货币、财政政策等逆周期调节政策不断出台，利率水平也持续下降，带来了水电板块的超额收益。水电项目的盈利能力较为稳定，装机容量增长确定性强。水电板块的ROE一般在10-14%之间，这与水电的特性、电价政策相关；而且，水电项目的进展可预测，装机容量增长的确定性强，因而盈利增长确定性强。

图1：水电板块2010-2024年涨跌幅和累计超额收益

累计超额收益

累计超额收益 水力发电(申万) 沪深300

水电处于集中建设周期，板块基本

面稳定，国家经济快速发展，水电

板块走势偏弱

十年期国债收

益率进入下行区间，水电板