宏观动态跟踪报告：辨析美股三大风险，高估值，高集中度，宏观.docxVIP

截至2024年末，美股的多个估值和集中度指标又一次站上历史高位，引发投资者的关注和担忧。与此同时，宏观风险不断

驱动10年美债利率飙升，美股在2025年开年后的波动显著加剧。本篇报告分别讨论了高估值、高集中度和宏观风险的危险程度，继而评估2025年美股整体投资风险。

我们认为，高估值、高集中度，与“泡沫”、“危机”等字眼不应直接划等号。我们看到了本轮美股高估值的合理性，即与企业较强且稳定的盈利表现相符；我们也看到了高集中度的合理性，即头部企业与其他企业盈利切实存在分化，而且标普500

多数企业的表现不弱，可谓“头重脚不轻”。但是，宏观不确定性无疑在上升。并且，在高估值和高集中度背景下，投资者可能加大对宏观风险的觉察，继而增大美股波动风险。

展望2025年，我们维持对美股“谨慎乐观”的基准判断。但鉴于特朗普政策的不可预测性较强，投资者也需要保持灵活，做好应对政策预期差与美股波动的准备。

一、高估值，不等于泡沫

美股估值水平已达历史第三高点，仅次于1999年末和2021年末。标普500指数市盈率（PE）月均水平在2024年12月录得29.1，不仅达到了98.0%的历史分位水平，也突破了过去70年均值+2倍标准差的28.7，释放风险信号。席勒市盈率

（CAPE，经过10年通胀调整以平滑经济周期）在2024年12月录得37.9，达到1881年以来98.3%的历史分位水平。美股PE和CAPE的绝对水平均达到历史第三高点，仅次于1999年末和2021年末；回过头看，前两次估值达峰后，美股都经历了深度调整，2000-2001年和2022年，两段时期内标普500指数最深跌幅分别达37%和25%。

图表1 标普500估值已高出历史均值2个标准差 图表2 美股席勒市盈率水平达到历史第三高点

倍 标普500:PE(月)

45

40

35 +2倍标准差

30 28.7

25 +1倍标准差

20 23.1

15

10

5

2024.12

29.08

倍 CAPE(月)

0

19541964197419841994200420142024

0

1960 1970 1980 1990 2000 2010 2020

资料来源：, 资料来源：ShillerData,

但是，高估值不等于“泡沫”，还得看估值的合理性。我们倾向认为，当前美股估值仍是相对合理的。

首先，当前美股估值和股价表现，与上市公司盈利表现高度匹配，这是高估值或不构成“泡沫”的关键理由。据FactSet数据（截至2025年1月6日），在2024年四季度，标普500公司盈利兑现能力整体好于三季度末的预期（图表3），这至少

部分解释了标普500指数在此期间股价和估值的上升。同时，2024年标普500各行业指数的涨跌表现，与行业盈利增速呈现了较强的正相关性（图表4）。其中，信息技术、通讯服务、可选消费等股价表现较好的行业，盈利也经受住了考验。

指数表现2024图表3 标普500公司盈利兑现能力好于Q3末预期 图表4 2024年各行业股价表现与盈利表现正相关

指数表现2024

25%

15%

5%

-5%

-15%

-25%

标普500行业盈利增长率:Q32024

2024.9.30

2024.9.30

2025.1.3

5.9%

4.2%

通讯医疗信息金融房地标普日常公用工业材料能源

50%

40%

30%

20%

10%

0%

-10%

标普500行业指数与盈利预期

可选消费标普

可选消费

标普500

通讯服务

信息技术

金融

工业

公用事业

能源

材料

日常消费

房地产

医疗保健

盈利预期2024

产500消费事业

-20% -10% 0% 10% 20% 30%

资料来源：FactSet(2025.1.6), 资料来源：FactSet(2025.1.6),

其次，2024年美股IPO数量远低于1990年代和2021年，或不存在一二级联动的股市泡沫。1990年代末和2020-2021年的“IPO热潮”之下，投资者对新上市企业盈利前景的乐观和对短期业绩的“漠视”，很容易引发美股整体估值过高，待这些企业业绩持续让投资人失望后，引发泡沫破裂。但是，当前美股IPO热情不高。尽管2024年美股IPO数量较2023年有

所增长，但其总数及科技公司上市数量远不及1990年代和2021年（图表5）。而且，这些公司上市当日的股价表现，也不似前两段时期那般狂热（图表6）。换言之，本轮标普500指数上涨的主要驱动