云铝股份深度报告：双碳先锋，“铝”创新高.docx

与市场的观点的差异（一）：业内普遍担心氧化铝价格下跌会显著带动电解铝价格下行。我们认为电解铝/氧化铝形成了相对独立的基本面定价体系。商品价格由供需基本面进行定价，大多数时候原材料成本通过影响边际供给从而传导到供

需结构，如原材料大幅下降的情况下，下游利润走高而出现大量投产，进而影响定价。而电解铝板块存在产能投放特殊性：一方面因停槽费用较高且对槽型损伤较大，电解铝未因氧化铝大涨而出现供给侧大量出清/减产；另一方面因供给侧改革以及海外电力基础设施限制，难以因为原材料大短跌期内释放较大产能，传导中枢被切割，氧化铝/电解铝形成了相对独立的基本面定价体系。

与市场的观点的差异（二）：市场普遍认为云南水电价格存在较大不确定性。我们认为随着风光基地的建设云南水电供需格局已经得到改善，电价上涨可持续性较差，同时随着电力稳定性增强，公司增产放量叠加费用端减少，显著增厚公司

利润。

催化剂：重点关注铝价上涨。整体来看2024年淡季不淡，需求结构性调整支撑全年铝价，历年春节前后开工率变化较为显著，如下游开工率水平快速回升或库存端连续去库，则铝价有望进入拐点反弹。

财务摘要(百万元

财务摘要

(百万元)

2023A

2024E

2025E

2026E

营业收入

42,669

51,216

57,254

57,293

(+/-)(%)

-11.96%

20.03%

11.79%

0.07%

归母净利润

3,956

4,472

6,727

7,932

(+/-)(%)

-13.41%

13.05%

50.42%

17.92%

每股收益(元)

1.14

1.29

1.94

2.29

P/E

13.11

11.59

7.71

6.54

资料来源：浙商证券研究所

正文目录

TOC\o1-3\h\z\u云铝股份：绿色低碳先锋铝企 6

历史沿革：战略眼光独到，充分挖掘行业潜力 6

稳健经营能力居前，提质增效成果显著 8

稳健经营能力居前，盈利水平维持高位 8

费用率/资产负债率大幅下降，提质增效成果显著 10

现金流充足，分红比例持续提升 11

赛道β：氧化铝下行电解铝上行推高利润空间 12

电解铝：供需趋紧的格局基本确定 13

氧化铝：原材料端价格趋于缓解 15

利润弹性测算 18

公司α：持续推进绿色能源，碳关税有望享有溢价 19

整合用电资源，打造稳定经营的生命力 19

碳关税在即，有望享有低碳溢价 20

主要预期差：铝价走势水电变化 22

催化剂：主要关注铝价走势 25

盈利预测与估值 25

风险提示 27

图表目录

图1：公司经营稳健，价格底部期间扩产增产，高价期间享受价格弹性 6

图2：中铝持股29.10%，国务院国资委为实控人（截止到2024年Q3） 7

图3：生产网络主要集中于云南地区，包括昭通、文山、曲靖、阳宗海、红河等地（单位：万吨） 7

图4：销售网络主覆盖华南、华中、川渝以及东南亚和南亚铝消费市场 8

图5：2024年Q1-Q3营业收入同比增长32% 9

图6：2024年Q1-Q3归母净利润同比增长52% 9

图7：铝价变化（2017-2024） 9

图8：原材料端成本价格变化（2020-2024） 9

图9：公司主要营业收入来源为电解铝/铝加工产品 10

图10：铝锭/铝加工品毛利率水平维持在10%以上 10

图11：三费费率持续下降 10

图12：除管理费用外，其它费用水平均接近0% 10

图13：2024年Q1-Q3资产负债率25% 11

图14：持续偿还短债，短债占比仅为16% 11

图15：ROE居于行业高位 11

图16：资产质量提升速度较快 11

图17：在手现金充沛 12

图18：资本开支维持较低水平 12

图19：现金分红比例持续提升 12

图20：2023年公司股息率为2% 12

图21：电解铝产业链（单吨电解铝需要1.92吨氧化铝，0.465吨预焙阳极。13500度电） 13

图22：中国电解铝运行产能达到4394万吨（单位：万吨） 13

图23：复产产能基本全数释放（单位：万吨） 13

图24：印尼单吨电解铝投资成本（元/吨）—增产受电力制约 14

图25：电解铝成本曲线以及当前价格位点(2024/11) 14

图26：地产后周期（竣工）需求二阶导有望转正 14

图27：电网投资周期驱动特高压需求增长 14

图28：几内亚铝土矿发运量（截止到2024年11月底）单位：吨 17

图29：几内亚铝土矿预计爬产情况（单位：万吨） 17

图30：1-