食品饮料行业深度研究：生鲜乳价格趋稳，乳品供需平衡可期.docx

图26：国内原奶自给率近年有所提升 18

图27：2018-2023年我国原奶产量逐年升高 18

图28：国内奶牛存栏量及原奶产量 18

图29：2024年前三季度我国牛奶产量同比增速逐季下降 19

图30：2024年前10个月我国乳制品产量累计同比下降2.3% 19

图31：伊利股份24Q3毛销差季度环比回升 20

图32：24Q3乳业板块上市公司季度营收同比改善 21

图33：24Q3乳业板块上市公司季度盈利同比改善 21

表1：伊利股份近年资产减值损失等对营业利润的影响加大 5

表2：主要上市牧业公司24H1业绩亏损 6

表3：中国奶业协会对2024年两种供需情境分析 10

表4：2024年上半年上市牧业集团成母牛存栏和牛奶产量及较23年底变化情况 12

表5：2022-2024年大包粉进口量（万吨）整体呈现下降趋势 16

表6：近年国内牛奶供给量变化情况 20

表7：上一轮周期上市公司业绩跟随原奶价格的变动情况 21

原奶价格下行牧业及乳业公司业绩承压

生鲜乳价格持续走低

根据数据，2025年1月2日主产区生鲜乳平均价为3.12元/公斤，同比下降14.80%。回顾历次原奶下行周期，本轮下行周期从2021Q3延续至今，截至2025年1月2日原奶价格较高点下跌28.77%，下行时间接近3年半，对比上一轮下行周期，本轮下行周期奶价下跌幅度较大、调整时间更长，拖累乳品上市公司及上游牧业公司业绩。

图1：生鲜乳价格变化情况

4.50

4.00

中国:主产区:平均价:生鲜乳元/公斤 中国:主产区:平均价:生鲜乳:同比（右轴）%

30.00

2021-08-25,4.38

20.00

10.00

3.50

0.00

3.00

-10.00

2.50

-20.00

2.00 -30.00

2024年前三季度牛奶产量同比增速逐季下降，2024Q3同比下降5.8%，根据伊利股份投资者关系记录表，预计行业Q4及明年原奶产量同比有望保持下降趋势，供给过剩持续缓解下，明年原奶供需或逐步平衡。

上市牧业乳业企业业绩承压

受原奶价格下降影响，龙头乳企计提存货跌价损失、信用减值损失，影响上市公司盈利。伊利股份2022年开始，资产减值损失、信用减值损失对公司营业利润影响开始显现，2023年资产减值损失、信用减值损失、资产处置收益三项合计占营业利润的比例为14.38%，2024Q1-Q3该三项合计仍占营业利润8.49%，按照实际所得税率替代计算，该三项合计对2023年和2024Q1-Q3归母净利润影响分别为1.19

和1.04个百分点。我们认为，随着乳业渠道库存去化、生鲜乳价格逐步企稳，乳企

盈利修复趋势或将延续，建议关注行业基本面转好，叠加宏观政策托底下的盈利修复机会。

表1：伊利股份近年资产减值损失等对营业利润的影响加大

2019年

2020年

2021年

2022年

2023年

2024Q1-Q3

资产减值损失（亿元）

-2.41

-3.39

-4.27

-7.92

-15.26

-6.86

—占营业利润比例

-2.91%

-3.96%

-4.17%

-7.29%

-12.85%

-5.49%

信用减值损失（亿元）

-0.61

0.12

-1.09

-1.37

-1.60

-3.70

—占营业利润比例

-0.74%

0.14%

-1.07%

-1.26%

-1.35%

-2.96%

资产处置收益（亿元）

-0.25

-0.06

-0.26

-0.05

-0.21

-0.05

—占营业利润比例

-0.30%

-0.07%

-0.25%

-0.05%

-0.18%

-0.04%

合计金额（亿元）

-3.27

-3.33

-5.62

-9.34

-17.07

-10.61

合计占营业利润比例

-3.95%

-3.89%

-5.49%

-8.60%

-14.38%

-8.49%

合计对归母净利润率影响（pct）

-0.31

-0.30

-0.44

-0.66

-1.19

-1.04

合计对归母净利润率影响以当年的实际所得税率替代计算）

2024年前三季度乳业板块营收同比下滑，2024Q3业绩边际改善。2024Q1-Q3申万乳业板块实现营业收入1410.10亿元，同比下滑8.24%，其中2024Q3实现营收

463.96亿元，同比下滑6.29%，同比下滑幅度较2024Q2的下滑14.07%明显缩窄，季度营收同比情况边际出现改善。2024Q1-Q3板块归母净利润120.72亿元，同比增长5.99%。其