美债札记·四：高利率是否必然带来强美元？.docx

内容目录

从供给侧出发：影响美元的长周期驱动力是什么？ 7

1971-1980年美元熊市：美元信用危机与两次石油危机 10

1980-1985年美元牛市：沃尔克冲击与里根经济学 10

1985-1995年美元熊市：里根大循环的瓦解与广场协议 11

1995-2002年美元牛市：信息技术革命与亚洲金融危机 12

2002-2011年美元熊市：科网泡沫破灭与次贷危机 13

2011年以来的美元牛市：再工业化与新科技周期 14

对2011年以来这轮“超级美元周期”的进一步回顾 15

美债与美元：一个联合决定框架和历史上的经典背离 17

美债收益率与美元指数的四种组合 17

美债收益率和美元指数的背离现象 19

情形一：美元↓+10年美债收益率↑ 19

情形二：美元↑+10年美债收益率↓ 20

展望：美元与美债的宏观叙事及未来走势研判 22

影响美元与美债的三个中期逻辑 22

美元及美债：2025年怎么走？ 25

美债：交易性机会明确，但资本利得空间或有限 25

美元：有机会走弱，但可能也弱不了多少 26

美债和美元的下行风险 27

风险提示 28

图表目录

图1：美元美债收益率的联合决定框架及历史上的经典背离 6

图2：美元指数与美国GDP占全球比重正相关 8

图3：历史上的两轮美元牛熊与2011年以来的美元牛市 8

图4：美元大周期划分及美元熊牛的核心驱动变量 9

图5：1970s的美元贬值与资源品涨价 10

图6：拉美国家经济增长动力强于美国 10

图7：沃尔克冲击之下美元指数开启上行 11

图8：国际资本逐步回流美国 11

图9：贸易与财政双赤字下的里根大循环走向瓦解 12

图10：东亚经济体快速增长吸引资本流入 12

图11：“广场协议”签订后美元加速贬值 12

图12：美国自1991年开始实现了长达十年多的经济增长 13

图13：信息技术革命为美国带来全要素生产率的提升 13

图14：科网泡沫破灭后美元重归弱势 14

图15：财政赤字弱化美元信心 14

图16：金砖国家成为资金流入热土 14

图17：美国在创新领域保持着全球领先地位 15

图18：21世纪以来美国高科技行业工业产出持续加速 15

图19：十年美债收益率v.s.美元指数 17

图20：美债收益率和美元走向的四种基本组合 18

图21：历史上10年美债收益率与美元指数的几次经典背离 21

图22：BLS测算的美国私营商业部门TFP年增速 22

图23：美国私营商业部门的TFP增速基本恢复到疫前水平 22

图24：旧金山联储测算的美国商业部门TFP增速 22

图25：FOMC成员认为GDP增长的不确定性在走高 23

图26：FOMC成员认为GDP增长的风险倾向于上行 23

图27：FOMC成员认为PCE通胀的不确定性在走高 23

图28：FOMC成员认为PCE通胀的上行风险在增强 23

图29：2020-2022年的商品价格飙升虽然已经回落，但部分影响仍然存在 24

图30：“实际利率+通胀补偿”框架下的10年美债更多是在交易实际利率的上行而非通胀预期的上行 25

图31：“风险中性利率+期限溢价”框架下的10年美债更多是在交易期限溢价的上行而非风险中性利率的上行 25

图32：四因子框架下的10年美债收益率 26

图33：24/12/06-25/12/31区间内US10Y四因子变化拆分 26

图34：2024年以来的美元指数驱动因素拆分 27

2023年以来，美国“强美元”与“高利率”的宏观组合成为影响全球资产价格的最重要变量之一。近期，随着特朗普胜选新一任美国总统，“特朗普交易”再起，美元和美债收益率的持续走强，美元指数挑战110、10年美债收益率挑战4.8%

的关键点位，两者正在逐渐成为全球大类资产配置的“达摩克里斯之剑”，站在当前来看2025年全球资产配置，美元与美债走势将是决定大类资产配置的关键变量。

在这一背景下，我们在本篇报告中聚焦于1970s布雷顿森林体系瓦解以来的美元周期，重点研究了三方面问题：

一是探讨了影响美元变动的长周期驱动力；二是对美元与美债的关系进行了分析和历史联动回溯，并归纳总结出二者的组合决定框架；三是对当前美元及美债表现进行了研判，并根据前述框架对美元及美债的未来走势进行推演。

图1：美元美债收益率的联合决定框架及历史上的经典背离

资料来源：，所绘制

从供给侧出发：影响美元的长周期驱动力是什么？

每当谈及“汇率”，我们都可以在国际金融学中找到诸多教科书式的“汇率决定