华峰化学规模效应典范，聚氨酯制品标杆.docx

投资聚焦

核心逻辑

公司以低成本为抓手，在氨纶和己二酸业务领域建立了较强的竞争壁垒，并通过规模扩张和技术改进强化成本优势，在景气低迷时期仍持续表现出较强的盈利韧性。公司氨纶业务的逆周期低成本扩张并进一步强化领先地位。公司现拥有氨纶、聚氨酯原液和己二酸产能分别32.5万吨、135.5万吨、52万吨，产量均居全国第一，在品牌、技术、市场等方面积淀深厚。并且公司仍有20万吨氨纶产能在建，我们预计将逐步于2025-2026年投产放量。此外，公司积极拓展业务品类，向多品类聚氨酯综合巨头转型，拓展布局合成革、热塑性聚氨酯弹性体等聚氨酯品类，有望展现出范围经济效益并持续成长。

核心假设

氨纶业务：公司20万吨氨纶产能逐步投产放量，预计公司2024年至2026年的氨纶出货量分别为37/42/47万吨，不含税销售价格分别为24610/25110/25610元/吨，毛利率亦持续修复。

基础化工品业务：该业务以己二酸产品为主，预计公司2024年至2026年己二酸出货量分别为

130/128/128万吨，不含税价格分别为8170/7670/7670元/吨，己二酸第四期改造项目顺利推进进一步降低己二酸业务成本，毛利率有所改善。

化工新材料业务：该业务以聚氨酯原液为主，受益于鞋底原液市场持续扩大，公司52万吨聚氨酯产能持续释放，预计公司2024年至2026年的聚氨酯原液出货量分别为39/44/50万吨，不含税销售价格分别为14868/14368/14468元/吨，毛利率随产能利用率提升而逐步修复。

盈利预测、估值与评级

我们预计公司2024-2026年营业收入分别为282/293/317亿元，同比增速分别为7/4/8，归母净利润分别为26/35/40亿元，同比增速分别为5/34/14，EPS分别为0.52/0.71/0.81元/股，3年CAGR为17。

采用PE估值法，选择氨纶行业的新乡化纤、泰和新材及聚氨酯行业的美瑞新材为公司的可比公司，2025年可比公司PE平均值为17。考虑到公司聚氨酯业务规模效应明显、盈利韧性较强，且聚氨酯制品业务持续成长，我们给予公司2025年PE目标值15倍，对应目标价格为10.7元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。

投资看点

中短期看，公司氨纶业务产能扩张均逐步趋缓，己二酸成本优势显著领先，目前价格及价差均进入底部区间且行业需求前景向好。后续随着供需格局的再修复，氨纶及己二酸行业有望迎来景气复苏。

长期来看，公司依靠规模经济、技术改进等方式构筑的低成本优势铸就了公司的护城河，并通过逆周期扩张和相关聚氨酯制品品类拓展，在进一步稳固了公司行业地位的同时，扩大了规模经济和范围经济效益。公司盈利能力持续领先于同行业，公司成长空间持续打开。

正文目录

公司是聚氨酯行业领军企业 6

公司是全球氨纶产业龙头 6

控股股东为民营华峰集团 8

布局瑞安、重庆双基地 9

业绩整体呈持续增长态势 10

氨纶龙头：盈利韧性强、弹性大 12

氨纶、锦纶在纺服份额中趋势提升 12

扩张放缓有望推动氨纶景气上行 16

华峰氨纶品牌好、成本低、韧性强 19

己二酸产业龙头规模效应凸显 22

己二酸需求维持增长态势 23

己二酸集中度高、扩张放缓、盈利改善 24

公司成本优势凸显且持续优化 26

“第五大塑料”聚氨酯业务空间广阔 29

PU鞋底原液性能优异、前景广阔 29

公司系聚氨酯原液行业龙头 31

盈利预测、估值与投资建议 32

盈利预测 32

估值与投资建议 33

风险提示 34

图表目录

图表1：华峰化学的发展历程、单季度净利润及单季度资本开支 8

图表2：华峰化学当前股权结构 9

图表3：公司主要产品、基地及产能情况 10

图表4：分业务营收及其变动情况（亿元） 11

图表5：归母净利润及其变动情况（亿元） 11

图表6：盈利能力情况（） 11

图表7：期间费用率情况（） 11

图表8：公司分业务毛利率情况 12

图表9：氨纶上下游产业链情况 13

图表10：五大合成纤维的性能对比 13

图表11：氨纶下游消费结构 14

图表12：纺服零售规模已相对稳定 14

图表13：四大纺服化纤的表观消费量及其变动 15

图表14：2017-2023年四大纺服化纤的表观消费量增速对比 15

图表15：四大纺服纤维的表观消费量占比及其变动 15

图表16：氨纶表观消费量、出口及产量规模情况 15

图表17：氨纶在各品类服装领域的添加比例 16

图表18：2017-2024