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宏观专题研究：

烂尾楼处置的海外经验

海外烂尾楼有零星烂尾和系统性烂尾两类

海外许多国家都出现过烂尾楼。多数情况下，烂尾零星出现，原因多是企业生产

经营不善，资金链断裂。

另一类集中发生的系统性烂尾，一般出现在金融危机后。美国次贷危机和日本房

产泡沫破灭后，房地产行业受到波及，出现了普遍性的企业破产、项目停工。

零星烂尾主要通过市场化的方式处置

零星烂尾是企业经营不善导致的市场化行为。烂尾后果主要由房企承担，风险没

有传导至购房者或金融部门。

建房资金主要由房企自有资金和银行贷款构成。虽然也有预售制度，但预售金更

像是“定金”，且监管严格。一旦出现烂尾，购房者损失有限，更多通过市场化方

式解决。这时，有两种方法处置。

如果企业能继续融到资，则可以重新复工。但这种情况并不多见。毕竟项目烂尾

往往已经说明房企经营状况不佳。

更多时候，项目转由新的主体接手，安排新开发商完成。通过协商售卖、破产拍

卖、资产清算等方式进行处置。

政府通过救助金融系统解决系统性烂尾——以美日两国为例

①日本案例：系统性烂尾与金融危机相伴而生，政府不得不救助金融系统。日本

地产泡沫破灭和美国次贷危机中，两国房地产行业更多是受到金融危机的波及。

一旦金融部门恢复，房地产行业也将正常化，烂尾楼会通过市场化方式出清。

②美国案例：加息刺破地产泡沫，金融部门出现系统性流动性危机。证券、土地

等资产被折价出售，企业资产负债表恶化。当市场从流动性风险蔓延成为信用风

险，此时金融机构惜贷拒贷，市场开始进入“流动性陷阱”。

此时政府仅仅释放流动性不能解决问题，救助市场的关键在于恢复市场信用，修

复资产负债表。

政府该如何做来救助金融系统？——以美国为例

2008年美国政府应对次贷危机为我们提供了绝佳的研究样本。

美联储采用史上最低利率、最大力度的公开市场操作与创新流动性管理工具的政

策组合，确保了流动性足够充裕，不使问题进一步恶化。

但仅通过流动性手段难以将市场拉出“流动性陷阱”的泥潭。市场信用的缺乏与

普遍的资产负债表恶化，是次贷危机自加强机制的关键。美国政府（主要是财政

部）通过购买股权、长期债券、抵押债券等方式为金融机构注资，修复其资产负

债表，并为相关资产进行担保增信。

最后，美国政府还为居民部门提供购房担保和购房优惠政策，刺激居民购房需求，

并通过贷款利率、降低本金、延长贷款期限等增强居民部门的偿付能力。

政府还出台新监管措施，堵上导致次贷危机发生的漏洞。

提高按揭贷款质量；在金融系统内严格流动性管理与资产负债纪律，提高金融机

构应急能力；明令限制部分高风险业务，切断风险传染渠道；限制高管薪水，落

实评级主体责任，规避道德风险。

风险提示：疫情发展超预期风险；美联储加息节奏超预期；房地产政策超预期。

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目录

1海外烂尾楼常见有两类情景3

1.1房企经营风险导致零星烂尾发生3

1.2金融泡沫破灭后曾有系统性烂尾3

2零星烂尾主要通过市场化方法处置4

2.1零星烂尾本质是市场结果，政府不会介入4

2.2方法一，开发商获取外部现金流复工项目5

2.3方法二，烂尾项目转移至新主体继续开发6

3政府救助是为解决系统性烂尾风险7

3.1系统性烂尾经验上伴随金融危机7

3.2政府救助旨在修复资产负债表8

4政府解决系统烂尾的操作—美国案例9

4.1确保流动性充裕，避免危机进一步恶化9

4.2注入信用、担保增信，修复资产负债表10

4.3事后政策退出与监管政策完善12

5风险提示14

插图目录15

分析师承诺16

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告2

1海外烂尾楼常见有两类情景

1.1房企经营风险导致零星烂尾发生

海外许多国家和地区都发生过烂尾情况，例如美国、日本、新加坡、泰国。我

国香港地区也曾出现过零星楼盘停工烂尾事件。

大多数情况下，这些烂尾